1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 日本研究日本研究:J-REIT 证券化之路与启示证券化之路与启示 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.B

2、RC046 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 联系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 14 日中国内地 专题研究专题研究 J-REIT 证券化之路证券化之路及启示及启示 J-REIT（日本公募 REIT）在整个日本金融市场是一个重要的投资品种，也是亚洲规模最大的 REIT 市场。长期的低利率环境、稳健的派息、开放的投资环境以及政策的长期支持，使得 J-REIT

3、 得到了海外投资者的青睐以及积极参与。通过对 J-REIT 的发展历程、产品特点以及近期表现的分析，我们在了解这一重要的投资品种的同时，也对国内 REITs 发展方向也有了更多的理解。我们期待随着国内不动产管理专业度提升及政策的持续推动，C-REIT（中国版公募 REITs）也能取得长足发展。J-REIT 的特点：外部管理形式，投资参与主体多元的特点：外部管理形式，投资参与主体多元 J-REIT 是投资人间接持有不动产的公募产品。发行要求包括：封闭式产品、绝大部分资产投于房地产领域、分红率不低于 90%等，满足条件的 REITs可免企业所得税，实现税收中性。目前上市的 J-REIT 都是公司型

4、架构，采用外部管理。投资参与主体多元，外国投资人交易活跃，而且受到日本央行长期支持。底层资产方面，主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等，以复合型资产 REITs 为主，单一业态中，写字楼型的 J-REIT 历史也最为悠久，如今依然是占比最重的底层资产，其次为物流、住宅等。发展脉络：脱胎于不动产证券化，政策护航下稳健发展发展脉络：脱胎于不动产证券化，政策护航下稳健发展 J-REIT 诞生于日本房地产泡沫破裂之后，市面上随之出现的大量不良资产，是日本不动产证券化兴起的缘起。日本不动产证券化始于立法，1995 年的不动产特定共同事业法提供了法理基础，90 年代末房地产私募基金蓬勃发展，2

5、000 年修订的投信法进一步拉开 J-REIT 的序幕。J-REIT 为经济复苏发挥了重要作用，至今成为世界规模第二、亚洲第一大 REITs 市场。回顾 20 年的发展历史，尽管金融危机、地震以及疫情影响造成 J-REIT 市场波动，但在低利率环境以及政府的持续支持下，J-REIT 发展日益成熟稳定。投资分析：稳定运营的大型投资分析：稳定运营的大型 REITs 享有估值溢价享有估值溢价 从收益率角度，2014-2023 年 J-REIT 平均股息率约 4%-5%，结合资产估值提升，J-REIT 的年均回报率在 6.5%，较日本 10 年期国债利率水平高 6.3pct。也正是长期的低利率环境加大

6、了 J-REIT 的投资吸引力。总回报口径下，自成立以来，J-REIT 指数与日经指数涨幅基本持平。从估值角度，J-REIT 规模与股息率负相关，与估值溢价正相关，住宅类防御型资产股息率最低；运营角度，J-REIT 底层资产出租率长期维持在 94%以上，整体平稳。2023 年J-REIT 估值稳定，指数累计收益-4.6%，酒店业态出现修复行情。我们预计2024 年需观察不动产价格和租金以及央行政策的角力。借鉴：管理专业度提升及政策推动是重要方向借鉴：管理专业度提升及政策推动是重要方向 J-REIT 对于 C-REIT 的发展有如下借鉴意义：J-REIT 具备相对明显的股性，管理机构的管理和再投