1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 01 月 03 日 新巨丰(301296)无菌包装国产替代排头兵，收购纷美打开营收天花板！报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链，截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023 年来毛利率逐季修复。无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：

2、2022 年国内无菌包装需求量为1136 亿包，同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包，2022-25 年 CAGR 达4.3%，2025 年市场空间 230 亿元，2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020 年内资新巨丰、纷美包装的市占率 9.6%、12.0%，较 2009 年提 9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市

3、占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包，预计 2025 年达到480 亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓

4、展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达 10 余年，并获得伊利战略持股；预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要

5、一环。无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元，同比 15%/47%/25%，对应 PE 为 22X/15X/12X。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍；公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%，对应 2024年 PE 为 22 倍，对应市值 62 亿元，向上空间 43%，首次覆盖给予“买入”评级！主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等市场数据：2024 年

6、01 月 03 日 收盘价（元）10.33 一年内最高/最低（元）19.82/9.89 市净率 1.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2806 上证指数/深证成指 2967.25/9330.86 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）5.95 资产负债率%24.25 总股本/流通 A 股（百万）420/272 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 张文静 A0230122100001 联系人 张文静(8621)23297818 财务数据及