1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 山河药辅山河药辅(300452)国产替代国产替代与集中度提升与集中度提升，龙头龙头率先获益率先获益 山河药辅首次覆盖报告山河药辅首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)甘坛焕甘坛焕(分析师分析师)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38031031 证书编号 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本报告导读：本报告导读：在集采和在集采和一致性评价的政策下，药辅行业一致性评价的政策下，药辅行业国产替代国产替代+集中度提升集中

2、度提升加速，加速，龙头企业龙头企业山河山河药辅率先获益，药辅率先获益，扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板，业绩，业绩有望有望快速增长。快速增长。投资要点：投资要点：首次覆盖，首次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。公司为药用辅料龙头企业，深耕药辅市场二十余年，产品矩阵丰富。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 为0.65/0.75/0.90 元，参考可比公司估值，给予 24 年 PE 25X，对应目标价 18.50 元，首次覆盖，给予增持评级。集采集采加速加速国产替代国产替代、一致性评价一致性评价提升集中度提升集中度，龙头获益明显。，龙头获益

3、明显。我国药用辅料行业起步晚，发展慢，行业呈现小、散、乱的特点。集采政策下药价降低，药企基于控制成本的考量更青睐性价比高的国产药辅，国产替代进程加速。而一致性评价和关联审评审批制度使得药用辅料企业的稳定供应和质量保障成为核心竞争优势，头部企业将率先获益，行业集中度有望提升。公司作为药用辅料的龙头企业，研发持续加码，为国产替代建立先决条件，在国产替代加速和行业集中度提升的背景下获益明显，业绩有望快速增长。扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板扩增产能、拓展海外市场打开成长天花板。近两年核心产品的产能利用率较高，已经成为业绩提升的阻碍。2023 年 6 月发行可转债募资3.2 亿元，拟投入 2.1

4、亿元于新产能基地建设，预计可以释放 9000 吨新产能和 4.2 亿元的营收增量，涉及微晶纤维素、羟丙甲纤维素等核心管线。同时，持续拓展海外市场，海外收入占比进一步提升。短期内产能的扩张和海外市场的推进有望打开成长天花板。催化剂：催化剂：国产替代持续推进、高端技术持续突破 风险提示：风险提示：原材料价格风险、技术开发风险、外贸出口风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 617 705 832 935 1,084(+/-)%16%14%18%12%16%经营利润（经营利润（EBIT）99 129 178 202 24

5、1(+/-)%-7%30%38%14%19%净利润（归母）净利润（归母）89 131 152 175 210(+/-)%-5%46%17%15%20%每股净收益（元）每股净收益（元）0.38 0.56 0.65 0.75 0.90 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.25 0.25 0.29 0.34 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)16.1%18.3%21.4%21.6%22.2%净资产收益率净资产收益率(%)13.9%18.1%17.7%18.1%19.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.

6、9%15.0%15.7%16.0%17.0%EV/EBITDA 28.71 24.18 15.54 13.30 10.78 市盈率市盈率 37.62 25.69 22.02 19.18 15.97 股息率股息率(%)2.1%1.7%1.7%2.0%2.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：18.50 当前价格：14.26 2024.01.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）13.69-19.01 总市值（百万元）总市值（百万元）3,343 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）234/187 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万