【研报】农林牧渔行业：猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十三温氏VS牧原2019年深度财务对比-20200701[47页].pdf

1、证券研究报告证券研究报告| |行业报告行业报告 农林牧渔农林牧渔| |畜禽养殖畜禽养殖 报告日期：2020/7/1 农林牧渔行业研究员 陈晗 075582943506 S1090520010001 农林牧渔行业首席分析师 雷轶 075583218146 S1090519020003 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十三猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十三 温氏温氏VSVS牧原，牧原，20192019年深度财务对比年深度财务对比 - 2 - 序序 在目前终端溢价还不明显的情况下（将来可能因为食品安全、质量标准有所分化），成本控制是企业最重要的竞争力之一。 历史上温氏和牧原凭借不同的养殖模式在市场

2、上均获得了可持续的成本优势，温氏轻资产模式导致低折旧、低财务费用， 但农户代养成本高；而牧原一体化养殖重资产，折旧、财务费用高（未来会随着产能的释放不断摊低），但人工成本更低。 2019年，牧原育肥完全成本为13.47元/kg（2019Q4为13.32元/kg），温氏约13.64元/kg，其他上市公司约15-17.5元 /kg，散养户大多在18元/kg以上。2020年行业成本均值已经抬升至20元以上，从长远来看，由于核心育种群受损严重， 以及防控导致的固定资产投入增加、人工费用上涨等因素，行业成本可能需要几年时间才能恢复到正常区间。 温氏：ROE35.06%=净利率19.10% * 资产周转率

3、1.22 * 权益乘数1.50。牧原：ROE34.55%=净利率30.24%* 资产周转 率0.49 * 权益乘数2.34。表面上看：“温氏的高ROE是由高周转率决定的，而牧原的高ROE是由高杠杆撬动的”，但实际 上，温氏是将育肥环节的利润给予农户，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，这种服务模式的资本回报率更高。但 我们认为未来温氏也会向整体效率更高，回报率更稳定的重资产模式转型，在这种模式下生物安全防疫能力或显著提高。 牧原则以重资产模式，换取了生产稳定性、全局优化能力、更高的利润率、更低的社会资源依赖性以及更强的可复制性， 而高杠杆更多地是作为公司扩张的一种手段，牧原的高回报主要还是由

4、高净利决定的，若无需扩张，负债率可进一步下降， 牧原的净利率可以进一步上升。 温氏在2014-2015年行业低迷期放慢了扩张脚步，2016年紧抓周期峰值行情进入新一轮的扩张期，是在周期底部资金最充 裕的龙头公司，抗风险能力最强。牧原上市后突破了产能扩张的资金瓶颈，虽然资金成本较自由现金充足的温氏稍高一些， 但即使是在行业低迷期，公司依旧保持强劲的发展势头，其猪场工程的资本开支金额大于温氏，未来规模增长潜力更大。 总结：温氏过去5年财务特征：29.3%的ROE+10-20%的规模增速+30%的负债率（实际负债率0%，因现金多，投资回报 可抵消财务成本）；牧原过去5年财务特征：27.36%的ROE

5、+50-60%的规模增速+50%的负债率。而展望未来，我们认为 对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管理水平）的牧原来说，其一旦打开资本约束， 将取得更高的复合增速；而温氏也将有恢复性增长的可能。 nMoRsMwOqQtMoOsNoQpRsR8O9RaQnPpPoMqQiNmMpQiNqQtR6MpPyRMYqRtPNZsPnR - 3 - 目录目录 第一章 成本拆分角度 第二章 杜邦分析对比 第三章 产能扩张角度对比 第四章 总结 - 4 - 第一章第一章 成本拆分角度成本拆分角度 - 5 - 成本拆分角度成本拆分角度 图：非洲猪瘟前行业成本整体呈现抬高趋势 在

6、“阳性技术”渗透率较高的时代，行业成本下降主要需要依靠主体的变更（即农户退出，规模 企业补栏），但行业的供给主体变化每年仅3-5%，CR10仍然只有8-10%，供给结构还处于量变 阶段，并未达到质变阶段，这决定了具有成本优势或成本优势正在加强的企业具备较大的价值发 展空间。 非洲猪瘟发生以前行业总体成本不断抬高，其中，规模主体的成本优势已经逐步展现出来。 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编、招商证券 - 6 - 成本拆分角度成本拆分角度 非瘟后，各养殖主体在硬件水平、兽医体系、防控执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水 平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多个方面拉开差距，不同主体