【研报】造纸行业深度专题：金光纸业深耕中国成就巨头-20200220[19页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 原材料原材料 | 造纸印刷造纸印刷 推荐推荐（维持维持） 金光纸业：深耕金光纸业：深耕中国中国，成就巨头，成就巨头 2020年年02月月20日日 造纸行业深度造纸行业深度专题专题 上证指数上证指数 2975 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 61 1.6 总市值（亿元） 3655 0.6 流通市值 （亿元） 2829 0.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.7 12.1 18.3 相对表现 -1.4 2.7 0.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 造纸行业专家访谈精要木浆底 部震荡

2、，纸品中期向好2020-02-06 2、 2020 年限塑令包装专题政策 启明星，这就是未来2020-01-19 3、 致轻工制造行业的 2020 年冬 至暖意，我心向阳2019-12-23 据博汇纸业近期公告，金光纸业将受让博汇集团 100%股权。交易完成后，金光 纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇纸业 48.84% 股权，成为博汇纸业的 实际控制人。本文回顾了 APP 公司在中国的发展历程，金光集团原料资源禀赋奠 定了 APP 在文化纸领域的龙头地位， 收购博汇纸业将使公司牢握白卡纸行业定价 权，提振行业盈利，同时实现 A 股市场的初步登场。 金光纸业（金光纸业（APP 中国中国）是是

3、国内营收最大国内营收最大、产量第二、产量第二的造纸企业的造纸企业。金光集团成 立于 1994 年，在印尼、中国等地拥有 30 多家制浆、造纸公司及 100 多万公 顷速生林，亦为亚洲地区（除日本以外）规模最大的浆纸业集团公司。APP 于 1992 年进入中国，率先把林浆纸一体化经营实践引入国内。产品范围涵盖文 化用纸、工业用纸、生活用纸、纸浆等，2018 年营收占比分别为 31%/27%/17%/21%。截至 2019 年 9 月 30 日，APP（中国）总资产规模 1750.65 亿元，2018 年国内浆纸产能 1074 万吨、销售额 589.5 亿元。 金光集团金光集团海外丰富林地和木浆海

4、外丰富林地和木浆资源，资源，为为其在其在纸纸品品领域提供强大原料成本优势领域提供强大原料成本优势。 凭借金光集团的印尼林地带来的低成本原料，APP（中国）在国内文化纸市场 份额领先且盈利稳定。其铜版纸/白卡纸/无碳复写纸/生活用纸市占率分别约 39%/30%/48%/11%。而与 APP 类似，美废资源优势奠定玖龙纸业的包装纸龙头 地位。我们认为，由于优质原料资源日益稀缺、积累时间较长且再建成本大 幅抬升，除非盈利能力异常提升，木浆系和废纸系纸企巨头不会相互渗透。 收购博汇纸业是工业收购博汇纸业是工业包装包装纸行业集中度提升的重要一步纸行业集中度提升的重要一步。白卡纸行业格局稳 定且集中度较高

5、，CR4 合计市场占有率超过 80%，收购完成后 APP+博汇合 计市占率约 53%。我们认为，APP 收购博汇纸业后将使其牢握行业定价权， 有助于提振行业整体盈利水平。同时，APP 通过博汇纸业亦将实现 A 股市场 的初步登场。截至最新，博汇纸业总市值为 95 亿元，对应当年 PB 为 1.8x。 我们以 2019 年 9 月底 APP（中国）587 亿元的净资产规模、目前造纸行业平 均 1x 的 PB 水平测算，我们估计 APP（中国）对应总市值规模将接近 600 亿 元。 风险因素：风险因素：需求回落导致纸价下跌，白卡行业新增产能无序扩张。 郑恺郑恺 021-68407559 S1090

6、514040003 李宏鹏李宏鹏 S1090515090001 吴昊吴昊 0755-83074302 S1090517080007 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级评级 太阳纸业 9.30 0.86 0.80 0.95 11.6 9.8 1.8 强烈推荐-A 晨鸣纸业 4.80 0.86 0.51 0.55 9.4 8.7 0.8 强烈推荐-A 博汇纸业 7.10 0.19 0.05 0.62 142 11.5 1.8 审慎推荐-A 山鹰纸业 3.28 0.70 0.69 0.77 4.8 4.3 1.1 强