1、中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信2 0 24.0 1.0 2特高压直流“新心脏”柔直换流阀证券研究报告分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：联系人：徐梦超Email：2核心观点核心观点 20242024年是柔直元年年是柔直元年，渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升。“三交九直”特高压线路中，预计24年核准的甘肃-浙江、蒙西-京津冀、藏东南-大湾区明确采用全线柔直方案。因多馈入直流地区增多，同时换相失败导致大面积停电风险增大，为保证送受两端电网安全稳定运行，未来线路有望均采用柔直技术。柔直更加适配高比例新能源基地送出，理论上可以输送100%新能

2、源。国电南瑞柔直换流阀核心零部件4500V IGBT研制挂网运行，有望推动柔直换流阀环节降本。柔直换流阀环节价值量相比常直约柔直换流阀环节价值量相比常直约3 3-4 4倍倍。当前柔直技术路线中，VSC技术最为成熟，CLCC还未有特高压运行业绩，近期核准线路预计均采用VSC技术路线。根据历史中标数据，换算成800kV/8GW单线价值量，柔直阀超过60亿元，是常规阀的4-5倍，考虑到换流阀技术成熟度和标准化提升，以及IGBT等核心零部件国产化后，价值量下降，预计为常直的3-4倍。20252025-20272027年是柔直业绩集中兑现期年是柔直业绩集中兑现期。柔直线路和常直线路建设周期相似，预计20

3、25-2027年是柔直阀业绩集中兑现期，预测空间为44/108/136亿元。格局稳定格局稳定，国电南瑞国电南瑞、许继电气许继电气、荣信汇科荣信汇科、中国西电有望保持较高份额中国西电有望保持较高份额。根据历史中标数据，国电南瑞/荣信汇科/许继电气中标率为38.31%/29.68%/17.67%,结合24年常直中标情况以及各公司股东背景，预计国电南瑞有望占据一半份额，其余由许继电气、荣信汇科、中国西电、特变电工共享。特高压柔直产业链公司受益显著特高压柔直产业链公司受益显著，中性场景下中性场景下，预计预计2525年许继年许继/南瑞南瑞/西电柔直贡献的利润弹性分别为西电柔直贡献的利润弹性分别为4343

4、%/1818%/1111%。重点关注：重点关注：许继电气许继电气、中国西电中国西电、国电南瑞国电南瑞。风险提示：特高压规划和建设不及预期；技术路线变更；电力投资不及预期；上游器件涨价；行业规模测算偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。kVaXpWmZxUdYkU9YzXoMmOoM8OaO8OmOmMsQtPjMoOrQlOpPqN6MoOuNxNtOoRMYoMqMCONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1什么是柔直？为什么要用柔直？4直流输电：直流输

5、电：将发电厂发出的交流电，经整流器变换成直流电输送至受电端，再用逆变器将直流电变换成交流电送到受端交流电网的一种输电方式。主要由换流站、直流线路、交流侧和直流侧的电力滤波器、无功补偿装置、换流变压器、直流电抗器以及保护控制装置等构成。其中换流站是直流输电系统的核心，它完成交流和直流之间的变换。柔性直流输电技术柔性直流输电技术（VSC-HVDC transmission）是指基于电压源换流器的直流输电技术。柔性直流输电系统由两个或多个柔性直流换流站和连接它们的直流线路组成的柔性直流输电系统。核心区别在于换流阀是否是电压源换流器核心区别在于换流阀是否是电压源换流器。什么是柔直？什么是柔直？图表图表

6、1 1：LCCLCC、VSCVSC直流输电示意图直流输电示意图资料来源：大规模风电经LCC-HVDC送出电网的频率稳定控制策略研究，中泰证券研究所常直阀常直阀柔直阀柔直阀5根据直流输电换流阀技术类型根据直流输电换流阀技术类型，可以分为LCC（Line-Commutated Converter，常直）、VSC（Voltage Source Converter，柔直）、CLCC（controllable line commutated converter，可控常直）三类。LCC采用晶闸管作为交直流转换的主要元件，VSC采用IGBT作为交直流转换的主要元件，CLCC采用晶闸管加旁路电路的方式进行交直