1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 电力设备电力设备 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2023年年12月月31日日 Table_invest 买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）Table_NewTitle 聚和材料（聚和材料（688503）：把握：把握N型迭代契型迭代契机，银浆龙头再展雄图机，银浆龙头再展雄图 公司深度报告 Table_Authors 证券分析师证券分析师 周啸宇 S0630519030001 证券分析师证券分析师 王珏人 S0630523100001 Table_cominfo

2、 数据日期数据日期 2023/12/29 收盘价收盘价 53.60 总股本总股本(万股万股)16,563 流通流通A股股/B股股(万股万股)11,113/0 资产负债率资产负债率(%)33.06%市净率市净率(倍倍)1.81 净资产收益率净资产收益率(加权加权)9.28 12个月内最高个月内最高/最低价最低价 164.01/47.12 Table_QuotePic Table_Report 相关研究相关研究 table_main 投资要点：投资要点：公司概况：公司概况：作为作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局。2015年公司成立，发展迅速

3、成为光伏银浆龙头。2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。行业：行业：N型迭代型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。1）需求侧：需求侧：我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利：）盈利：下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可

4、得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%；3）技术）技术：银浆是影响转换效率的重要辅材，多项性能指标相互影响，N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入，龙头厂商有望获取技术溢价。公司优势：公司优势：1）规模优势：）规模优势：公司产能放量领先，预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化，2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%；2）运营生产端运营生产端：资金方面，公司作为龙头企业，融

5、资渠道丰富，下游议价力较强，同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面，银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%，2023年预计达到90.43%；3）产品技术端：产品技术端：公司产品实现主要技术路线全覆盖，在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。4）战略布战略布局：局：一体化上，公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，另外投建常州建设高端光伏电子材料基地，2024 年预计公司银粉自供出货 500 吨以上，达千吨规模生产之后可以有 10 万元

6、/吨以上的净利润，初步自供比例保持在 30%左右。国际化上，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，另外日本研发中心已启动。投资建议：投资建议：聚和材料作为银浆龙头，优势有望持续稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）技术迭代风险技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；）上游原材料价格波动风险；（3）光伏