1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 28 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）区域龙头，直营模式释放业绩弹性区域龙头，直营模式释放业绩弹性 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：14.09 元 基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险的警惕的警惕，预计，预计 2024 年黄金价格仍有年黄金价格仍有望望稳健稳健上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品收入收入占比过半占比过半（2022年年报）年年报），在金价上行阶段有望，在金价上行阶段有望释放利润弹性释放利润弹性。预计预计 2023-2024

2、年归母净利润年归母净利润分 别 为分 别 为 7.66 亿、亿、9.34 亿 元，同 比亿 元，同 比+66%、+22%，对 应，对 应 23PE14X、24PE12X，维持“强烈推荐”评级，维持“强烈推荐”评级。2024 年金价或延续震荡上行，年金价或延续震荡上行，黄金珠宝黄金珠宝行业景气度稳中行业景气度稳中有升有升。市场普遍预期美联储即将进入降息周期，同时仍需警惕地缘政治突发状况。综合黄金的货币属性、避险属性，我们预计 2024 年黄金价格或将继续稳健上行，黄金终端消费需求相较 2023 年维持稳定、投资需求有望持续释放。菜百股份：菜百股份：贵金属投资产品收入占比高贵金属投资产品收入占比高

3、+全直营模式，金价上行受益标的全直营模式，金价上行受益标的。（1）产品结构：贵金属投资占比高，产品结构：贵金属投资占比高，金价上行金价上行利好利好该品类该品类收入扩张收入扩张+毛利率毛利率提升提升。由于贵金属投资产品原材料成本占比更高、工费占比更低，金价的波动对于其成本端影响更大，其单位成本变动对毛利率的影响也更为明显，因此预计金价上行对该品类毛利率提升更大。但由于投资需求将带来该品类收入增加（2022 年营收占比已达 52%），产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。（2）渠道模式）渠道模式：全直营稳步扩张，利润弹性：全直营稳步扩张，利润弹性较加盟模式更较加盟模式更明显。明

4、显。公司坚持全直营，将“一站式”购物体验、精细化门店管理等经验复制至连锁门店，截至 23H1 末拥有 74 家门店，京外门店数量增速加快且店效持续提升，23H1 华北/其他地区营收分别+22%/+210%。全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放。2021 年-2023Q1-Q3 来看，公司扣非归母净利润率分别为 3.40%、3.69%、4.38%。（3）股权架构：股权架构：员工持股激发积极性员工持股激发积极性。2019 年 12 月，职工持股会将代持的 13.25%股份还原至全体 752 名自然人，同时对核心管理人员进行额外激励，如截至 23 年三季度末董

5、事长赵志良、总经理王春利分别持股 3.21%、2.06%，有助于充分激发员工的积极性，推动业务可持续发展。维持维持“强烈推荐”“强烈推荐”投资评级投资评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为7.66 亿、9.34 亿、10.29 亿元，同比分别+66%、+22%、+10%，对应23PE14X、24PE12X、25PE11X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：经营区域集中的风险，经营区域集中的风险，金价波动的风险金价波动的风险，宏观环境波动及金价高宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险企致需求下滑的风险，渠道拓展不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风，渠道拓展不及预期的风险，

6、头部企业竞争加剧的风险险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)10406 10990 16439 19404 21547 同比增长 47%6%50%18%11%营业利润(百万元)501 617 1040 1273 1405 同比增长 1%23%69%22%10%归母净利润(百万元)364 460 766 934 1029 同比增长 1%26%66%22%10%每股收益(元)0.47 0.59 0.98 1.20 1.32 PE 30.1 23.8 14.3 11.7 10.6 PB 3.4 3.2 2.9