1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2023 年 12 月 29 日 华锡有色(600301)转型锡锑矿产开发，打造区域特色资源企业报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：背靠广西有色集团，转型金属资源开发。2023 年初公司通过发行股份收购广西有色集团旗下华锡矿业 100%股权，华锡矿业旗下拥有铜坑矿(100%权益)、高峰矿(合计 58.75%权益)两座矿山，主要产品包括锡锭、锌锭以及铅锑精矿。公司背靠广西有色集团，未来长期聚焦有色资源开发，打造地区特色资源开发企业。全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021

2、 年全球锑储量约 197 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021 年全球锑矿产量由 14.7 万吨下降至 10.9 万吨，产量下降 25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于 2022Q2 投产，规划产能 1.6 万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为 2.87 万吨/3.45 万吨/4.14 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025 年全球锑供需平衡

3、分别为-2.02 万吨/-0.87 万吨/-1.82 万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。锡供给扰动延续，未来价格上行确定性高。根据 USGS(美国地质调查局)最新统计数据，2022 年全球锡资源储量 460 万吨，2022 年全球锡精矿产量 31 万吨，静态储采比为 14.8年，属于极度稀缺资源。2023 年 8 月 1 日缅甸矿山停产后，10 月底缅北发生地区冲突，供应端扰动延续，复产预期推迟。根据 ITA(国际锡业协会)数据，2022 年缅甸锡矿产量为4.05 万吨，其中佤邦地区产量占缅甸总产量 70%以上，届时将有超过 2.8 万吨锡矿产能开采受影响，占全球锡原矿产量 9%。当

4、前全球锡供需处于相对紧平衡，根据测算 2023-2025年全球锡供需平衡分别为-2.4/-2.6/-3.9 万吨，本次缅甸停产周期延长最终将传导到锡价中，预期未来锡价上行确定性高。首次覆盖给予增持评级。公司目前主要产品为锡锌铅锑，预期未来锡、锑等产品价格长期向上，公司产品盈利能力具备较好弹性。根据测算预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.82/4.93/4.92 亿元，对应 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍，选取 2024 年作为基准年，公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均，首次覆盖给予增持评级。风险提示光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险市场数据

5、：2023 年 12 月 28 日 收盘价（元）12.06 一年内最高/最低（元）21.48/11.39 市净率 3.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2413 上证指数/深证成指 2954.70/9441.06 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.01 资产负债率%43.30 总股本/流通 A 股（百万）633/200 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 联系人 何成洋(8621)

6、23297818转 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）589 1,966 2,520 2,591 2,536 同比增长率（%）49.4-4.4327.8 2.8-2.1归母净利润（百万元）18 248382 493 492同比增长率（%）-66.336.9 2009.2 28.8-0.2每股收益（元/股）0.080.39 0.60 0.78 0.78毛利率（%）9.2 41.5 26.4 30.8 31.2 ROE（%）5.4 9.8 10.7 12.1 10.8 市盈率 420 20 15 16 注：“市盈率”是指目前股价除