1、公 司 研 究 2023.12.29 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 波 司 登（03998）公 司 深 度 报 告 四十余载风雨兼程，中国品牌浴羽重生，引流羽绒服行业新潮流 分析师 陈佳妮 登记编号：S1220520080002 联系人 廖捷 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 非运动服装 最新收盘价(港元)3.46 总市值(亿)(港元)377.34 52 周最高/最低价(港元)4.59/2.89 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深耕羽绒服行业四十余载，聚焦主业二次腾飞深耕羽绒服行业四十余载，聚焦主业二次腾飞：公司

2、始创建于 1976 年，以代工业务起家后向自主品牌转型，为国内羽绒服行业龙头。公司主营包括品牌羽绒服、OEM、女装及多元化服装四大板块。其中，品牌羽绒服针对不同层级市场形成差异化品牌布局，波司登品牌聚焦中高端市场、持续 28 年羽绒服全国销量第一。公司业绩自 2018 财年战略变革后稳健增长，FY18-FY23收入/归母净利润 CAGR 分别为 13.6%/28.3%。高氏家族持股比例达 68.13%，长期维持高派息比例约 80%，管理团队人员稳定以公司内部晋升为主。羽绒服行业量价齐升筑增长，头部企业引流行业潮流羽绒服行业量价齐升筑增长，头部企业引流行业潮流：羽绒服市场增长稳定且韧性强，增速优

3、于服装整体大盘。2022 年中国羽绒服市场规模约 1662亿元，2014-2022 年羽绒服/服装整体市场规模 CAGR 为 11.2%/2.6%。(1)量：羽绒服渗透率仍处低位，未来有望随产品创新、应用场景拓展持续提升；(2)价：国际奢侈羽绒服品牌进驻中国后打开羽绒服价格认知阈值，羽绒&人工成本提升支撑价格增长，此前收入持续提升背景下消费者愿意为品牌、设计等要素付出溢价。行业竞争格局分明，集中度在政策加强管控下集中度趋升，头部品牌在消费者专业保暖心智壁垒高，持续创新引领行业新潮流。波司登波司登主品牌主品牌多维升级，重焕多维升级，重焕生机生机：1 1）品牌）品牌：2018 年聚焦主航道主品牌后

4、，强化“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，深化“羽绒服=波司登”形象，品牌引领下产品定价持续提升；2 2）产品）产品：持续加大科研技术投入，以产品深度支撑品牌高度，传统羽绒服品类创新推出风衣羽绒服、轻薄羽绒服、冲锋衣羽绒服等，淡季试水防晒服等功能性品类；3 3）营销：）营销：加大营销宣传力度，通过品牌大型战役推广/渠道形象更新/代言人等提升品牌认知度和美誉度；4 4）渠道：渠道：持续优化线下渠道布局及质量，开设快闪店于旺季争取更大市场份额；线上渠道多平台布局保持快速增长，构建私域会员运营机制提高粘性；5 5）商品运营：）商品运营：低首单比例拉式补货，助力打造全渠道商品一体化。盈利预测和投资建议盈

5、利预测和投资建议：公司遵循“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，旗下品牌羽绒服业务差异化布局覆盖不同消费者，OEM 持续深化与现有客户黏性，女装业务恢复性增长，公司整体有望保持稳健增长。我们预计 FY2024-2026公司将实现归母净利润 25.8、30.1、34.8 亿元，当前股价对应 FY24-26 PE分别为 13.2x、11.3x、9.8x。我们首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：羽绒服行业竞争加剧；渠道扩张速度不及预期；终端消费疲软。盈 利 预 测(元)单位/百万 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入 16,774 19,672 22,7

6、92 26,002(+/-)%3.5%17.3%15.9%14.1%归母净利润 2,139 2,576 3,013 3,476(+/-)%3.7%20.5%16.9%15.4%EPS(元)1.2 1.4 1.7 2.0 ROE(%)17.0%17.0%16.6%16.1%PE 20.2 13.2 11.3 9.8 PB 3.5 2.3 1.9 1.6 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-20%-12%-4%4%12%20%22/12/2923/3/3023/6/2923/9/28波司登恒生指数波司登(039