1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告2023 年 12 月 28 日推荐推荐（维持）（维持）酱酒行业深度报告酱酒行业深度报告周期篇周期篇消费品/食品饮料本本文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自 2017 年以来的本轮年以来的本轮酱酒周期酱酒周期，并对未来酱酒行业的发展空间并对未来酱酒行业的发展空间，竞争要素进行了系统性的分析竞争要素进行了系统性的分析。整体来整体来看看，酱酒行业依然具备渗透率提升空间酱酒行业依然具备渗透率提升空间，预计预计 2027 年行业规模可达年行业规模可达 3600 亿亿，在过在过程中，企业走

2、向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标程中，企业走向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标，当下行业有望领先白酒周期率先反转当下行业有望领先白酒周期率先反转，推荐贵州茅台推荐贵州茅台、珍酒李渡珍酒李渡、武陵武陵（老白干老白干）。以高打低、供需节奏错配，金融杠杆属性是酱酒行业的三大特征，价格是分析行以高打低、供需节奏错配，金融杠杆属性是酱酒行业的三大特征，价格是分析行业的最关键指标。业的最关键指标。酱酒由于其特有的产品、工艺、产区特点，呈现出三大行业特征：一是高端属性，上一轮周期中，茅台以高打低+其他酱酒借势升级，千元+次高端酱酒快速放量。千元价格带、500

3、-800 元价格带、300-500 元价格带的酱酒占有率从 2017 年的 3%、32%、16%，提升至 2022 年的 21%、55%、28%。二是周期错配，由于酱酒生产通常需要 5 年以上的时间，且行业相较其他香型更重资产，行业景气与产能释放节奏错配。三是酱酒由于稀缺的属性，以及保值增值的特点，这使得行业价格杠杆属性较大，且带来更大的扩张弹性。由于以上特点，酱酒的价格成为行业的最关键指标。酱酒周期领先行业，有望率先反转，企业决策带来拐点分化。酱酒周期领先行业，有望率先反转，企业决策带来拐点分化。本轮酱酒发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自2017

4、年 15%提升至 2022 年 32%。自 2017 年起行业可分为三个阶段：1）扩张期（2017-2021.6）：茅台奠基、习郎接力、三梯队狂欢，价格制胜、资本追捧。2）泡沫破裂期（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑。3）分化期（2023.1 至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化。站在当下，酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转。预计预计 2027 年酱酒市场可达年酱酒市场可达 3600 亿，对企业全方面综合能力竞争提出更高要求亿，对企业全方面综合能力竞争提出更高要求。下一轮酱酒周期演绎，将会是全价位、全需求的综合竞争。量增来

5、自三个不平衡：1）区域市场发展不平衡。2）价格带发展不平衡。3）需求发展不平衡。测算 2027年酱酒规模有望达到 3600 亿。同时，行业竞争要素已发生了改变，对渠道建设、品牌战略全方位竞争提出了更高的要求，行业将重走 16 年来浓香精细化之路，企业转型迫在眉睫。从当下现状来看，行业能力普遍较浓香有所落后，但珍酒、武陵酒可达到甚至超过行业先进水平，有望抢占更多市场份额。投资建议投资建议：酱酒未来的投资机会，关注 1）品牌集中品牌集中 2）次高端全国化次高端全国化 3）自饮需自饮需求替换求替换 4）价格杠杆弹性）价格杠杆弹性，在投资节奏的把控上，要根据价格杠杆弹性与渠道扩张能力作出相应判断。价格

6、快速上涨期，酱香的价格弹性或使得其整体投资回报优于浓香，价格周期下降则反噬；价格相对平稳期，无论浓酱，看个体抢份额的能力。顺势看张力，平稳看操盘，逆势看品牌。推荐标的：1）贵州茅台贵州茅台：品牌集中背景，掌握全价格带增长要素。2）珍酒李渡珍酒李渡：强渠道掌控，仍有放量空间。3）武陵（老白干酒）武陵（老白干酒）：模式创新与精细化运营典范，产能释放后有望加速全国化。风险提示：风险提示：白酒需求的恢复不及预期白酒需求的恢复不及预期、酱酒调整速度不及预期酱酒调整速度不及预期、行业竞争加剧行业竞争加剧、市场扩张不及预期市场扩张不及预期、酱酒价格恢复不及预期、酱酒价格恢复不及预期、渠道调研数据存在样本偏差