1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2023 年 12 月 26 日 军信股份(301109)掌握长沙固废核心资产，看好公司持续稳健分红报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司是一家以长沙垃圾焚烧为核心资产的综合环境服务商。公司占据了长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额。公司主要领导均为军人背景出身，董事长戴道国曾参加对越作战，带领公司形成了类军事化管理风格。公司在手现金充裕，现金流稳健，2022 年分红率达 79%。公司近 4 年营收 CAGR 达 17%，归母净利润 CAGR 达 15%。2022 年，公司营业收入 15.

2、71 亿元，归母净利润 4.66 亿元。近两年毛利率维持在 55%左右，净利率维持在 37%左右。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.61 亿，占净资产比重 34.7%），负债率在 41%左右，依托公司稳健现金流（2022年经营活动现金流净额达 7.9 亿元），2022 年公司大幅提升分红，分红率达 79%。核心资产保障基本盘，同时积极研发+外拓助力公司持续发展。公司坚持高水平建设及运维，旗下长沙垃圾焚烧项目一期及二期均获评鲁班奖及 AAA 焚烧厂，同时公司充分发挥长沙优势区位优势+规模优势（1 万吨/天），吨上网电量达 395KWh，一期厂自用电率约10.5%，二期厂用电率约 8.

3、7%，稳居行业领先。依托该核心资产，公司一方面在区域外拓、委托运营、并购重组等领域探索业务，目前已取得浏阳 1200 吨、吉尔吉斯斯坦 850 吨；另一方面，公司拥中高级职称员工占比 33%，2023H1 公司研发费用率约 6%。公司积极引进消化吸收，持续研发，逐步掌握污泥、渗滤液及飞灰等先进技术，实现降本增效。收购仁和环境 63%股权，助力公司进一步发展。公司 2023 年 3 月公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权（交易价 21.97 亿元），同时拟定增不超过 15亿元配套资金，发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%。仁和环境承诺 23-27

4、 年扣非归母净利不低于 4.12/4.16/4.36/4.58/4.75 亿元，按照评估值34.87 亿元，对应 23-27 年 PE 分别为 8.5/8.4/8.0/7.6/7.3。仁和环境是一家主要从事长沙市生活垃圾转运及餐厨垃圾处理的高新企业，本次收购可 1）助力公司打造城市一体化运营标杆。2）发挥公司长沙地区一体化经营的协同效应。3）提高公司经营规模。投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.31/5.31/5.96 亿元，yoy为 14%、0%、12%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 12/12/11 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平13倍

5、，综合考虑公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司2022年高分红背景，我们给予公司 2024 年 13 倍估值，目标市值 69 亿元，相比最新市值具有 9%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：应收账款压力上升风险；新增订单量不及预期风险；收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险。市场数据：2023 年 12 月 25 日 收盘价（元）15.47 一年内最高/最低（元）19.83/15 市净率 1.3 息率（分红/股价）5.82 流通 A 股市值（

6、百万元）1526 上证指数/深证成指 2918.81/9256.28 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）12.28 资产负债率%41.09 总股本/流通 A 股（百万）410/99 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 莫龙庭 A0230523080005 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 联系人 莫龙庭(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,571 1,374 1,497 1,