1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 水羊股份(300740.SZ)2023 年 12 月 25 日 增持增持（首次首次）所属行业：美容护理/化妆品 当前价格(元)：15.97 证券分析师证券分析师 赵雅楠赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱： 易丁依易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-5.22-5.61-15.77相对涨幅(%)0.45-1.32-5.03 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 水羊股份：水羊股份：“自有“自有+

2、代理”双业代理”双业务、多品牌驱动务、多品牌驱动长期发展长期发展 单击或点击此处输入文字。单击或点击此处输入文字。投资要点投资要点 导读：伊菲丹渠道放量导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营自营”模式；御泥坊积极完善矩阵布局，验证“代运营自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希抗衰品牌妮尚希，股权，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！水羊股份长期发展！自有品牌自

3、有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增，营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。自有自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自

4、有品牌：）自有品牌：伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代）代理品牌理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良

5、性改善水羊国际营收结构。渠道渠道+研发研发+管理多方发力管理多方发力，“代运营代运营自营自营”高复刻性高复刻性。1）“代运营代运营自营自营”高复刻高复刻性性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。投

6、资建议：投资建议：自有品牌：EDB 产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创 CP 模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。预计公司 2023-2025 年营收为 52.66 亿/59.62 亿/65.97 亿，归母净利润 3.09 亿/4.03 亿/5.57 亿，对应 PE 分别为 20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期。Table_Base股票数据股票数据