1、证券研究报告公司深度研究饮料乳品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天润乳业（600419）疆内龙头乳企，全国化扩张进行时疆内龙头乳企，全国化扩张进行时 2023 年年 12 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)11.63 一年最低/最高价 11.40/20.64 市净率(倍)1.56 流通 A 股市值(百万元)3,723.81 总市值(百万元)3,723.81 基础数据基础数据 每股净资产(元,

2、LF)7.47 资产负债率(%,LF)51.54 总股本(百万股)320.19 流通 A 股(百万股)320.19 相关研究相关研究 天润乳业(600419)：天润乳业：爱克林带动业绩高增长，未来低温产品省外扩张渠道和管理是关键 2016-07-19 天润乳业(600419)：天润乳业：疆内第一乳，关注单品爆发增长 2016-03-15 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,410 2,721 3,054 3,442 同比 14%13%12%13%归属母公司净利润（百万元）197 176 211 2

3、54 同比 31%-10%20%20%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.61 0.55 0.66 0.79 P/E（现价&最新股本摊薄）19.04 21.22 17.71 14.74 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张#消费升级消费升级#市盈率低于过去十年历史平均市盈率低于过去十年历史平均 Table_Summary 投资要点投资要点 疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。疆内乳企龙头，疆外市场快速扩张。公司为兵团第十二师实控公司，2013 年兵团确立天润为旗下乳业唯一整合平台，同年公司完成借壳上市。目前公司已形成两大产品矩阵：以 UHT 奶、奶啤为主的常温产品和以爱克林酸奶、

4、桶酸为主的低温产品。2020 年底公司开启二次出疆，疆外收入占比从 2017 年 36%提升到 2023H1 的 44%。核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。核心竞争力：产品、渠道差异化发展，背靠兵团，上游资源丰富。1）产品端：）产品端：低温产品方面，公司坚持产品创新，15 年创造性推出爱克林系列酸奶后持续进行产品迭代，近年重点发展桶酸；常温产品方面，公司以新疆奶为主要卖点发展高端白奶，潜力大单品奶啤在不添加啤酒下兼顾牛奶与啤酒口感，产品力强于竞品；产品差异化下公司产品价格带较高，奠定了让利渠道的基础，渠道利润丰厚推动产品全国化扩张。2）渠道端：）渠道端：2015-201

5、7 年公司以爱克林酸奶为主要产品、夫妻店水果店为主要渠道第一次出疆探索。2020 年底公司开启二次出疆，首次划分重点市场、培育市场、潜力市场三级体系管理，集中资源发展重点市场和专卖店渠道，渠道建设因地制宜，避免和龙头直接竞争。渠道差异化发展下，公司销售费用率始终低于可比公司，且疆外市场快速发展，2017-2022 年公司疆内外收入复合增速分别为 11.7%/18.4%。3）奶源端：）奶源端：公司背靠兵团，牧场资源丰富，2022 年原奶自给率达到 64%，高于其他乳企。2023 年 5 月公司并购新农乳业，深化兵团乳业资源整合，奶源自给率提升到 80+%，公司上游竞争力持续提升。成长性：疆内稳步

6、发展，疆外加速全国化扩张。成长性：疆内稳步发展，疆外加速全国化扩张。1）产能：）产能：23 年 11 月公司山东工厂一期项目投产，未来随着山东工厂逐步达产、年产 20 万吨乳制品可转债项目落地，公司疆内外产能有望支撑中长期发展。2）疆内市场：）疆内市场：22 年公司以 23%的市占率领军疆内乳企，未来北疆基本盘维稳、积极拓展南疆市场下，我们预计疆内业务有望稳步发展。3）疆外市场：）疆外市场：公司首个疆外生产基地山东工厂规划清晰，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司作为疆内龙头乳企，背