1、证券研究报告|公司深度|医疗服务 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阳光诺和(688621)报告日期：2023 年 12 月 24 日 动能切换动能切换的仿创结合的仿创结合 CRO 阳光诺和阳光诺和深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：高增背后是高效，进入新业务拓展的释放期高增背后是高效，进入新业务拓展的释放期 我们发现，在整个赛道向新模式、新产品、新领域逐步探索的过程中，与部分仿制药 CXO 公司经历盈利能力较大波动的表现不同，阳光诺和表现出的是收入结构持续优化、盈利能力稳健提升、创新药研发能力不断得到验证。展望来看，我展望来看，我们认为公司兼具仿制药们认为公司兼

2、具仿制药 CRO 的增长韧性与创新药的增长韧性与创新药 CRO 业务的拓展弹性，随着业务的拓展弹性，随着公司进入公司进入新药自研新药自研项目转化、权益分成释放、大临床业务快速拓展的窗口期，我项目转化、权益分成释放、大临床业务快速拓展的窗口期，我们判断公司的成长性与高盈利能力的持续性或将超市场预期们判断公司的成长性与高盈利能力的持续性或将超市场预期。药学研究业务：药学研究业务：高效延续，动能切换高效延续，动能切换 传统药学研究传统药学研究业务业务：规模化优势规模化优势凸显，凸显，技术成果转化技术成果转化逐步逐步释放释放，预计预计 2023-2025年增速分别为年增速分别为 31%/23%/26%

3、。2020-2022 年公司人效、实验室利用效率持续提升,2023 年申报受理数量大幅增长，我们判断药学业务已规模化，高效优势持续凸显。此外，自研项目储备数量已从 2021H1 的 80 项大幅上升至 2023H1 的 290项，研发费用 2022 年起迎来加速拐点，支撑自研仿制药项目或迎来加速释放。我们预计公司 2023-2025年药学研究新签订单或保持 25%/25%/25%的同比增速。基于公司研发服务效率持续提升以及仿制药自研转化业务占比持续提升对订单整体执行周期加快的影响，我们预计当年药学研究收入占上一年在手订单比例2023-2025 年将提升至 49%/49%/50%，支撑药学服务收

4、入端稳健、持续增长。创新药自研项目转化业务创新药自研项目转化业务：自研新药品种将集中进入临床阶段，自研新药品种将集中进入临床阶段，预计预计 2023-2025年年 7 个新药项目转化合计个新药项目转化合计贡献收入贡献收入 0.2/0.64/1.09 亿元亿元。我们预计 NHKC-1（2.3类、高血压适应症、已转化昂利康）STC007（1 类、多肽 KOR 激动剂）、BTP0611（2.2 类）、BTP0717（2.2+2.4 类，已转化新华制药），以及预计 2023 年底将申报 IND 的 4 个改良型新药将在 2023-2025 年逐步释放转化后的里程碑节点收入。我们参考NHKC-1项目转化

5、案例以及其余各新药项目累积研发投入水平，测算得到 2023-2025 年实现收入 0.20/0.64/1.09 亿元。权益分成业务：权益分成业务：我们预计我们预计公司已上市的含权产品公司已上市的含权产品 2023-2025 年公司权益分成收入年公司权益分成收入分别为分别为 0/0.32/0.52 亿元亿元，主要为，主要为吡美莫司乳膏放量驱动吡美莫司乳膏放量驱动。根据公司 2023 年中报披露，公司取得药品生产批件的权益分成共有 6 项，而参考产品市场空间与竞争格局，我们测算得到吡美莫司乳膏或为公司短期内权益分成贡献主体。我们预计新药项目产生的分成收入或将在 2025-2026 年之后迎来释放，

6、由于新药上市后的生命周期更长，新药权益分成或将成为维持公司远期成长性的关键支撑。临床试验和生物分析业务：能力验证，拓展加速临床试验和生物分析业务：能力验证，拓展加速 从能力建设期到规模化，产能与人效释放空间大从能力建设期到规模化，产能与人效释放空间大。我们认为公司临床业务仍在全国范围内快速开拓合作医院、扩招团队人员的能力建设期，但公司临床业务人均创收基本稳定，反应其管理半径依然能够辐射快速扩充的人员数量，我们判断公司临床业务逐步规模化后人效仍将持续提升。同时，公司已在多肽药物、儿童罕见病、外用制剂等方面积累较丰富临床试验经验，高效推进盛世泰科 DPP-4 抑制剂等两项创新药临床试验项目“免二进