1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 12 月 22 日 华钰矿业(601020)全球布局资源开采，金锑扩产成长可期报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：金锑高弹性标的，海外矿山投产进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源并购及开发规划。根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金 2.2 吨，锑 1.6 万吨，公司持有塔铝金业 50%权益，2023 年 1 月康桥奇地表矿段采选的首批金精矿运抵国内兰州港，预期后续康桥奇金锑矿进入产能爬坡阶段，公司有望进入高速成长期。全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增

2、供给有限。根据美国地质调查局数据，2021 年全球锑储量约 197 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021 年全球锑矿产量由 14.7 万吨下降至 10.9 万吨，产量下降 25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于 2022Q2 投产，规划产能 1.6 万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为 2.87 万吨/3.45 万吨/4.14 万吨，CAGR 为 21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025

3、年全球锑供需平衡分别为-2.02 万吨/-0.87万吨/-1.82万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。美联储降息周期来临，黄金价格上行支撑动力充足。从历史数据看，黄金需求本质是保值需求，金价与实际利率显著负相关。2022 年 3 月美联储启动本次加息，截至 2023 年 7月共加息 11 次，累计加息幅度达 525 个基点，2023 年 12 月美联储公告将基准利率维持在 5.25%-5.5%之间，这是今年 9 月以来美联储连续第三次暂停加息。我们认为 2024 年美联储有望进入降息通道，另一方面根据美国劳工部数据，2023 年 11 月美国 CPI 同比增长 3.1%，环比增长 0.

4、1%，通胀仍处于高位。随着美联储降息周期来临，黄金保值属性凸显，黄金价格有望获得上行支撑。高成长高弹性金锑标的，首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放，根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金 2.2吨，锑 1.6 万吨，公司持有塔铝金业 50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续，锑价未来长期向上，另一方面美联储迎来降息周期的确定性高，黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期，有望进入高速成长期，预期公司2023-2025 年实现归母净利润 1.86/4.09/5.64 亿元，考虑随着康桥奇金锑矿产量释放，公司未

5、来成长性较好，选取 2024 年 PEG 作为可比估值比较合理，公司 2024 年 PEG 为0.23，低于行业平均，首次覆盖给予买入评级。风险提示：光伏新增装机量不及预期风险、海外矿山产量释放进度不及预期风险市场数据：2023 年 12 月 21 日 收盘价（元）8.92 一年内最高/最低（元）18.06/7.9 市净率 2.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）7023 上证指数/深证成指 2918.72/9257.09 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.85 资产负债率%30.14 总股本/流通 A 股（百万

6、）787/787 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 何成洋 A0230122030001 联系人 何成洋(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）564 704 778 1,368 1,753 同比增长率（%）-59.927.4 37.9 75.9 28.2 归母净利润（百万元）150 125 186 409 564 同比增长率（%）-0.6-11.624.3 119.6 38.0 每股收益（元/股）0.27