1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 20 日 仟源医药(300254)管理层收购彰显发展信念，戒烟药启动放量增厚利润 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点：2005 年成立以来，公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种，以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020 年公司联合投资人控股江苏嘉逸，随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后，在持续深耕化药制剂行业的同时，公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。管理层拟 MB

2、O 实现共同控制增强激励：2023 年 7 月公司发布定增预案，拟向董事长及总裁定向增发募资 1.85 亿元，完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人，预计增发完成后两人合计持股比例将提升至 19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化，对未来经营管理形成有效激励。集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清：上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后，目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等，预计后续暂无进入国采降价风险。戒烟药伐尼克兰或

3、为公司未来成长最大亮点：2023 年 2 月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市，成为国内第 3 家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药，原研辉瑞由于生产杂质问题已于 2021 年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标，国内目前超过 3 亿吸烟人群，而至 2030 年 15 岁以上人群吸烟率需降低至 20%。结合可比国家/地区，我们预计 2030 年国内伐尼克兰市场空间有望增长至 20 亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。盈利预测与估值：公司为传统化药制剂企业，在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主，2020 年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线，2023 年 2 月潜力产

4、品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年 7 月公司宣布签署股权回购协议，与财务投资人结束投资合作，预计后续每年可节约 3,200 万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 8.26/10.18/11.75 亿元，同比-0.4%/+23.3%/15.4%，预计 实 现 归母 净 利 润 0.12/0.66/1.45 亿 元，同 比 扭 亏/+464.5%/+117.8%。我们采用 FCFF 绝对估值法得出公司每股价值为 11.98 元，对应市值为 28.9 亿元，较当前市值仍有 22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。

5、风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。市场数据：2023 年 12 月 19 日 收盘价（元）9.8 一年内最高/最低（元）11.01/5.72 市净率 4.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）2192 上证指数/深证成指 2932.39/9289.34 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）2.32 资产负债率%50.37 总股本/流通 A 股（百万）242/224 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 张静含 A0230522080004 李敏杰 A0230

6、523070006 联系人 李敏杰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）829 572 826 1,018 1,175 同比增长率（%）-10.9-9.8-0.423.3 15.4 归母净利润（百万元）-119-141266 145 同比增长率（%）-464.5 117.8 每股收益（元/股）-0.49-0.060.05 0.24 0.52 毛利率（%）69.7 67.6 69.6 69.7 69.7 ROE（%）-20.6-2.42.0 7.9 14.7 市盈率-20196 41 19 注：“市盈率