1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 12 月 20 日 天马新材(838971)高性能精细氧化铝粉专家，24 年扩产迎新成长机遇报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：高性能精细氧化铝粉专家，实现多领域国产替代。公司 2001 年成立，20 余年专注精细氧化铝粉体制备，先后在电子陶瓷基板用、电子玻璃用、单晶硅片研磨抛光用、高压电气绝缘件用精细氧化铝粉领域打破国外垄断，是国家级专精特新“小巨人”，并被工信部授予“制造业单项冠军示范企业”称号。掌握核心 Know-how，持续新品开发，5N 高纯氧化铝项目取得突破。粉体纯度、形貌、均度及供应稳定性是产品竞争力关

2、键，行业护城河来自材料、工艺、设备三方面 Know-how叠加。公司研发团队多年实验和生产实践积累，在下游头部客户评价反馈中持续优化工艺技术，保持技术领先优势。2023 年 7 月，公司公告新掌握高品质 5N 高纯氧化铝制备技术，相关中试产品技术指标可对标同类进口，充分彰显公司技术实力。23 年需求筑底企稳，24 年募投项目投产迎新成长机遇。22 年主要因疫情反复和第一大应用终端片式电阻去库存影响，公司营收同比下降 11%。23 年伴随消费电子去库接近尾声，被动元件等顺周期板块进入复苏阶段，公司单三季度收入同比增长 29%，结束连续 4 个季度同比负增长。根据公司 11 月公告，电子陶瓷粉体生

3、产线（一期）预计 23 年底投产，5000吨球形氧化铝项目预计 24 年投产，优质产能扩充匹配下游需求增长，看好公司 24 年盈利能力提升。电子陶瓷用粉体：绑定下游头部厂商，加深合作，强化市场地位。国内氧化铝陶瓷基板用粉体、陶瓷封装基座用粉体市场规模约 8.8 亿、1.7 亿。陶瓷粉体的物理外观参数决定成品综合性能，产业链合作紧密，下游客户不会轻易更换粉体供应商。公司是全球第一大片阻基片厂商三环集团氧化铝粉主要供应商，新切入第三大片阻基片厂商九豪精密供应链，与浙江新纳、西电集团、郑州中瓷等客户合作逐步深入，市场份额有望持续扩张。高导热用粉体：多领域需求崛起，公司较早具备量产能力。随着国内新能源

4、车、超算中心、人工智能、芯片封装等高新技术产业发展，导热粉体下游呈现多点开花态势。球铝最早由日企研发并垄断多年，技术壁垒高企，难点主要在于突破球化工艺和研发生产设备。公司在 2007 年完成高导热球形氧化铝粉体材料开发，此前受限于产能，对外销售规模较小，伴随 24 年球铝项目投产，球铝业务有望成为业绩新增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。2023/2024/2025 年营收预测为 2.02/3.04/3.95 亿元，归母净利润预测为 0.38/0.61/0.83 亿元。我们选取壹石通、国瓷材料、联瑞新材 3 家上市公司为可比公司。参考可比公司 24 年平均估值 34X，对应公司 24 年目标市

5、值 20.7 亿，对应 2023/12/19 收盘市值 13.57 亿元有 53%涨幅空间，给予“买入”评级。风险提示：重大诉讼事项风险；扩产进度不及预期；原材料涨价风险；下游渗透不及预期市场数据：2023 年 12 月 19 日 收盘价（元）12.79 一年内最高/最低（元）17.6/6.72 市净率 3.0 息率（分红/股价）1.95 流通 A 股市值（百万元）410 上证指数/深证成指 2932.39/9289.34 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.21 资产负债率%12.48 总股本/流通 A 股（百万）106/32

6、 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）186 136 202 304 395 同比增长率（%）-10.6-5.98.5 50.7 30.0 归母净利润（百万元）362338 61 83 同比增长率（%）-34.3-26.95.3 62.0 37.3 每股收益（元/股）0.620.220.35 0.57 0.79 毛利率（%）29.02