1、袁海霞 中诚信国际信用评级有限公司研究院执行院长中国宏观经济论坛（CMF）主要成员财政部政府债务咨询专家2023年11月疫情与周期调整下的资产负债表冲击、表现与修复路径数据来源：Wind，中诚信国际整理 1、近期，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论层出不穷。从实际经济表现看，中国确实面临一定的资产负债表冲击，但与日本90年代面临的经济衰退相差甚远；预计2023年企业及居民部门杠杆率均有所上行中国房价同比下跌程度远小于日本90年代，三线城市跌幅高于一二线城市日本经济危机期间股票市场下滑幅度远大于当前的中国1989年12月至2002年末，日经指数累计下跌了77.2%数据来源：Wind，中诚信

2、国际整理 2、此轮资产负债表冲击中，居民和企业部门体感较重，消费降级、投资意愿下滑明显，而政府部门资产负债表局部受损但整体尚可；3、资产负债表修复的核心逻辑：资产负债表受损是一种经济表现，理清影响其修复的核心逻辑，本质还是需要回归到中国经济增长的分析来看：（1）当前中国经济调整是周期性、趋势性以及结构性因素叠加的深度调整，疫情加速了调整节奏和调整深度，并不改其趋势；（2）影响资产负债表修复的三条逻辑主线包含：谨慎动机增强下居民行为函数发生显著变化、“求生存”目标下企业行为偏向风险最小化、土地财政弱化及债务约束下政府行为空间受到挤压；（3）房地产是三条逻辑主线的交点，房地产的深度调整触发了三条逻

3、辑主线的变化；4、影响我国资产负债表修复的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响；而这些问题都不是靠短期的宏观调控可以解决的，需要我们持续推进改革。我们需要透过现象看本质，只有多措并举有的放矢，短期调控与中长期改革相结合，解决或缓释制约经济修复的核心因素，促进经济持续修复，才能根本上促进资产负债表修复。目 录二、影响资产负债表修复的逻辑主线三、资产负债表修复的路径选择与建议一、当前各部门资产负债表表现：冲击受损后迈向修复中n 居民部门：超额储蓄与提前还贷现象并存，杠杆率首度连续下滑数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind，中国国家资产负债表202

4、0 1.11.1从资产端来看，房产资产缩水是居民资产增速下行的主要拖累项从资产端来看，房产资产缩水是居民资产增速下行的主要拖累项数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind从资产结构来看，多重因素影响下的存款类资产大幅增加从资产结构来看，多重因素影响下的存款类资产大幅增加居民资产增速出现显著回落数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind，中国国家资产负债表2020 1.21.2从负债端来看，住户贷款新增规模有所收缩，贷款余额增速总体回落从负债端来看，住户贷款新增规模有所收缩，贷款余额增速总体回落数据来源：中诚信国际研究院整理，Wind从负债结构来看，短期贷款受疫情冲击更明显，中长期贷款则更多受房地产

5、市场调整影响从负债结构来看，短期贷款受疫情冲击更明显，中长期贷款则更多受房地产市场调整影响数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心 1.31.3从杠杆率来看，今年居民部门杠杆率仍将有上升，高收入人群或开始相对负债扩张从杠杆率来看，今年居民部门杠杆率仍将有上升，高收入人群或开始相对负债扩张%n 企业部门：资产负债表未到衰退程度，现金流恶化下企业修复分化，总杠杆率被动攀升数据来源：中诚信国际研究院整理，Wind规上工业企业的资产增速低于负债增速2023年我国非金融企业部门杠杆率或达176.5%（中诚信国际口径）2.1

6、2.1 资产与负债面临增长乏力约束，非金融部门杠杆率处于全球较高水平资产与负债面临增长乏力约束，非金融部门杠杆率处于全球较高水平 2.2 2.2 从原因来看，企业资产负债表调整主要受资产回报下滑影响从原因来看，企业资产负债表调整主要受资产回报下滑影响数据来源：Wind，中诚信国际整理经营与筹资现金流增速在2013年前后明显变化疫情冲击下二者同步走弱近年来规上工业企业资产回报率处在较低水平上市公司资产回报率下降至低位 2.3 2.3 疫后企业修复呈现分化态势，现阶段修复进程较缓的企业主要涉及三类：疫后企业修复呈现分化态势，现阶段修复进程较缓的企业主要涉及三类：数据来源：Wind，中诚信国际研究院