1、行 业 研 究 2023.12.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 房 地 产 行 业 专 题 报 告 城改矢在弦上，大有所为城中村改造系列专题（一）分析师 刘清海 登记编号：S1220523090001 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 232 总股本(亿股)8,283.16 销售收入(亿元)32,981.18 利润总额(亿元)5,519.37 行业平均 PE 19.42 平均股价(元)5.32 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 一线城市楼市近期表现如何？房地产行业专题报告2023.12

2、.08 如何看待上海新房市场的变化？房地产行业专题报告2023.11.20 当前地产行业值得重视的几个变化房地产行业专题报告2023.11.15 楼市活跃度提升，市场分化明显十二城地产政策优化调研反馈2023.09.14 棚棚改改有效拉动投资有效拉动投资销售，改造模式实现闭环销售，改造模式实现闭环。上轮棚改 2005 年起步于辽宁，2008 年开始进入全国推广阶段，并于 2014 年发力于货币化安置政策，2018年后随着货币化政策的退坡而步入尾声。发力阶段的五年间（2014-2018），全国实际执行棚改住房套数共 2912 万套，我们测算，货币化安置共拉动约8.2 亿销售面积，较宽口径下共约拉

3、动 16.3 万亿的开发投资与上下游产值。上轮棚改的资金链路清晰，PSL 与专项债先后发挥了重要作用，且因棚改期间行业基本面上行，多方利益得到保障，棚改模式得以实现闭环。城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市。2023 年以来，城中村改造工作屡次被中央提及，其中 2023 年 4 月的政治局会议将城中村改造项目首次单列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，初步释放政策信号，城改的战略高度与重要性提升。政策目前覆盖 21 个超大特大城市，但考虑到人口规模并非政策关注重点等因素，我们认为后续覆盖城市有望扩围至 35 城。地方层面积极响应中央号召，

4、其中广州、深圳、天津、成都等城市已公布了较为明确的城中村改造计划。城改或采取“做地”模式，可行性较高。城改或采取“做地”模式，可行性较高。行业下行周期之中，“一二级联动开发”或存多道难题，主要为：市场参与土地一级整备意愿较弱；利益难平衡，改造进度缓慢；实施主体资金承压，改造进度停滞。本轮城改中，中央强调净地出让，意味着本轮城改或将采取“做地”模式，该种模式之下，国企将主要负责土地一级整备，民企积极参与土地二级开发，鉴于“做地”突出公益属性，且不服从表决方案的拆改户可被强制执行，以及国企资金较为充裕，我们认为“一二级联动开发”模式于当下所面临的难题有望被“做地”模式逐一解决，“做地”模式可行性较

5、高。城改安置或以房票为主，城改安置或以房票为主，定向去化库存。定向去化库存。截至 2023 年 10 月，全国住宅现房库存累计 3.1 亿，达近 6 年最高水平，库存亟待下降。而房票安置作为特殊的货币化安置方式，有助于锁定购房需求在本地的释放，更利于去化商品住宅存量库存，助力房企销售回款。且郑州、青岛等超大特大城市已明确将推行房票安置，我们认为本轮城改或采取房票安置为主要安置方法。城改资金来源或仍以政策性资金为关键，社会资本发挥重要作用城改资金来源或仍以政策性资金为关键，社会资本发挥重要作用。根据 广州市城中村改造条例（草案修改稿征求意见稿）内容，本轮城中村改造具体资金来源包括政府专项借款与专

6、项贷款、改造专项债、社会资本等。其中，除了政策性资金外，如 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 中提到的鼓励和支持民间资本参与，我们认为社会资本将成为城中村改造的有生力量。城改或将拉动投资城改或将拉动投资 4.64.6-7.87.8 万亿元，万亿元，直接贡献直接贡献销售面积销售面积 1.11.1-2.52.5 亿亿。通过我们的测算，本轮城改或将涉及建面 11.4 亿，若覆盖城市扩围至 35城，则将涉及建面 13.2 亿；基于预估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/新建/改造单方成本等关键假设，本轮城改保守/中性/乐观预期下将分别拉动 4.6/5.6/6.7 万亿元建安投资额