1、 1 Table_First 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行业行业研究研究 行业深度研究行业深度研究 Table_First|Table_Summary 有色金属行业有色金属行业 铜行业深度报告铜行业深度报告：双属性共振双属性共振，铜价将迎新涨势铜价将迎新涨势 投资要点：投资要点：宏观：宏观：我国经济我国经济预期预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻轻。宏观经济主要通过两个方面影响铜价，一是通过需求端传导，二是通过流动性、利率及通胀等传导。从制造业PMI数据来看，国内制造业虽在季节性淡季重回枯荣线下方，但我们预计在国家稳增长政策下有望回升

2、，美国制造业触底反弹，终端行业景气度提升；从利率方面来看，美联储加息接近尾声，美元美债上方空间有限，对铜价压制影响减弱，24年降息概率大，有利于提振铜价。供给端：精炼供给端：精炼铜供给保持铜供给保持增长，但增速或出现下降态势增长，但增速或出现下降态势。从矿端看，全球铜矿企业资本开支自2013年达到高峰后逐步回落并维持底部徘徊，一般而言铜矿开发周期为6-8年，20-22年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，15-17年的资本支出基本对应23-25年铜矿的投产周期，因此23年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速逐步放缓，根据我们统计，23-25年全球铜精矿新投产增量分别为100/84/58

3、万吨。从再生铜看，受制于循环利用成本和环保因素，全球废铜的回收利用率始终维持低水平，因而限制再生冶炼产能。通过我们测算，预计23-25年精炼铜总供给为2661/2731/2782万吨。需求端：新能源拉动需求端边际增量需求端：新能源拉动需求端边际增量。在“碳中和”背景下，新能源汽车、清洁能源步入快车道，而由于铜性能优异，在新能源领域单耗用量较高，因此带动铜需求量高增长，而在新能源领域消费的挤压下，传统领域增速较低甚至出现负增长。即使传统汽车、地产对铜需求有所拖累，在新能源领域的强劲拉动下，铜的总需求仍维持涨势，根据测算，我们预计23-25年下游铜消费需求为2653/2710/2794万吨，同比+

4、2.7%/2.2%/3.1%。平衡：平衡：基本面向好，铜价易涨难跌基本面向好，铜价易涨难跌。根据ICSG统计，18-22年全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中22年全球铜供给缺口为44万吨。在铜矿项目逐步落地，智利干旱问题逐渐缓解，而需求端在新能源需求的强势带动下保持增长，精炼铜将于25年开始重现供给缺口，预计23-25年供需缺口分别为+7.6/+20.9/-12.0万吨。投资建议：投资建议：宏观经济压制减轻，宏观经济压制减轻，24年铜价将维持高位震荡，年铜价将维持高位震荡，25年供年供需缺口再现，铜价有望打开上行空间。需缺口再现，铜价有望打开上行空间。随着美联储加息进入尾声，我国经济在政策扶持

5、下企稳，铜价受金融属性的压制减弱，24年在供需双增且供给仍相对偏强的态势下，预计铜价维持高位震荡，25年开始铜矿供给增速进一步放缓，而新能源需求依然强劲，供需缺口将再次呈现，宏观及基本面双向好，铜价上行节奏确定性较强，我们预计23-25年铜价为6.8/7.0/7.5万元/吨。由于铜的供给限制在矿产端而非冶炼端，因此在标的的选择上，我们更侧重于未来有矿产铜增量的企业，基于此，我们推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，关注五矿资源。风险提示风险提示：美联储加息超预期，铜矿投产速度超预期，需求增长不及预期 Table_Fi rst|Table_ReportDate 有色金属 2023 年 12

6、月 15 日 Table_First|Table_Rating 强于大市强于大市(维持评级维持评级)Table_Fi rst|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ Table_First|Table_Relat eReport 相关报告相关报告 铜行业月报（7.1-7.31）：宏观预期改善，铜价上行可期20230825 铜月度数据跟踪（8.1-8.31）：国内利好政策频出，终端消费改善或将推动铜价上行20230921 铜月度数据跟踪（9.1-9.30）：铜价承压运行，关注