1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 紫金矿业紫金矿业(2899 HK/601899 CH)港股通港股通 2024 看金，看金，2025 看铜，成长可期看铜，成长可期 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 2899 HK 601899 CH 投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)买入买入(维持维持)目标价：目标价：港币：港币：16.90 人民币：人民币：18.15 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 联系人 马梦辰马梦辰 SAC No.S0570122100007

2、 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)2899 HK 601899 CH 目标价 16.90 18.15 收盘价(截至 12 月 12 日)11.62 11.62 市值(百万)305,915 305,915 6 个月平均日成交额(百万)264.60 1,306 52 周价格范围 10.22-14.80 9.78-13.94 BVPS 3.92 3.92 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 12 月 13 日中国内地/中国香港 贵金属贵金属 在全球矿业巨头的成长路上快速且扎实前行，“买入”在全球矿业巨头的成长路上快速且扎实前行，“买

3、入”紫金矿业从 2015 年开始通过国内外项目并购开启国际化和加速发展，从2020 年进入收获期，目前铜/金/锌产量、权益储量和权益资源量都位居全球前十，随着已并购项目逐渐投产，公司排名将进一步提升。我们认为紫金矿业将国内矿业开发的成功经验复制到海外矿山，并且努力提升国际化各方面的短板并持续改善 ESG 工作，叠加良好的股权结构和激励机制，使得公司具备了较强的持续成长能力，未来 2-3 年在铜/金/锂等板块仍具有较强扩张动能。我们给予紫金矿业 A 股 15x2024 P/E（与 2010 年来 PE 均值一致，港股相较 A 股折价 16%，和 2020 年来折价均值一致），A/H 目标价 18

4、.15元和 16.90 港币。2023-25E EPS 为 0.8/1.21/1.61 元。维持“买入”评级。20242024 年看金，年看金，20252025 年看铜，年看铜，美联储美联储有序降息有序降息预期预期下金铜组合成长可期下金铜组合成长可期 华泰宏观 11 月 5 日发布的联储会降息吗、如何降认为 2H24 美联储将开始降息且全年累计幅度达 75bps，经济增长或明显减速，直到 2025 年金融条件宽松，这将有利于黄金价格，而铜的供给扰动、较低的库存以及新能源等新需求增长将抵消潜在的传统需求的下行压力。2025 年随着全球宏观环境转暖，铜精矿增量减少，下游铜消费持续扩张，铜价有望供需

5、共振显著上行。我们预计 2024/25 年黄金价格 2,300/2,300 美元/盎司，铜价 2024/25年 8,800/10,000 美元/吨，除非美国经济 2024-25 年发生远超预期的衰退，这将导致我们的铜价预测或有显著的下行压力以及金价将有上行风险。从第一量子看紫金矿业，成功的矿企成功有其共通之处从第一量子看紫金矿业，成功的矿企成功有其共通之处 尽管第一量子(First Quantum)目前受其巴拿马旗舰铜矿停产影响，但却不可抹杀其在过去 25 年快速成长为国际铜矿巨头的精彩经历和成功之道，尤其对必须通过出海才能成长为国际巨头的中国矿企来说。比较第一量子和紫金矿业的历程和发展，我们

6、认为业务专注、并购驱动、技术领先、极致的成本控制、敢于逆周期发展及投资、高度重视勘探能力、资产地域多元化及融资渠道多元化是第一量子快速成长的核心基因也是紫金矿业成功的核心要素。我们认为企业过去成功沉淀的企业发展基因将助力未来的持续扩张与发展。相较国际矿业巨头估值具吸引力，更强的增长潜力未被反映相较国际矿业巨头估值具吸引力，更强的增长潜力未被反映 1H23 铜金板块毛利占公司总毛利约 85%，且我们预计 2023-25 年铜金产量增长可达约 25-30%。全球铜和金矿业巨头市值加权平均的 2024 年 P/E 分别为 19.3x 和 17.0 x，而一体化全球矿业巨头市值加权平均 P/E 为 9