1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山鹰国际山鹰国际（600567）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 2.04 元 目标目标价格价格 2.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)4,470.57 流通A股股本(百万股)4,470.57 A 股总市值(百万元)9,119.96 流通A股市值(百万元)9,119.96 每股净资产(元)2.89 资产负债率(%)71.86 一年内最高/最低(元)2.81/2

2、.00 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 山鹰国际-首次覆盖报告:产业企稳向 上，一 体 化 龙 头 优 势 显 现 2022-12-05 2 山鹰纸业-季报点评:三季度业绩承压，外废渠道布局充足，长期仍享受成本端优势 2018-10-23 3 山鹰纸业-半年报点评:单季度毛利率提升显著，收购扩张叠加传统旺季，业绩增长动能强劲 2018-08-31 股价股价走势走势 业绩拐点逐步显现，成长弹性逐步释放业绩拐点逐步显现，成长弹性逐步

3、释放 箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展箱板瓦楞纸龙头，业务协同发展 山鹰国际是以绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业，主导产品为“山鹰牌”各类包装原纸、特种纸及纸板、纸箱等纸制品，被广泛应用于食品、饮料、家电、电子等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展，并通过商业模式创新，发展产业互联网。公司通过自建及并购不断完善国内区域布局。截至 2023H1，公司在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 750 万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过 21 亿

4、平方米，位居中国第二。公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50 万吨，凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达 36 万短吨。业绩业绩逐步修复逐步修复，盈利水平改善明显盈利水平改善明显 公司收入持续增长，近两年受行业基本面波动业绩下滑。公司 2022 年实现营业收入 340.1 亿元，同比增长 3.0%；2022 年归母净利-22.6 亿元，同比减少 248.9%。2023Q1-3 实现营业收入 213.1 亿元，同比减

5、少 16.3%；23Q1-3 归母净利-1.2 亿元，同比减少 312.0%。23Q3 下游需求持续向好，公司提价得到落地，原纸销量稳健增长。Q3 实现营业收入 75.64 亿元，环比增加 2.3%；归母净利 1.6 亿元，环比大幅改善。分行业看，公司上游贸易和下游包装业务收入占比逐年提高。23H1 公司贸易业务收入 11.32 亿元，占主营业务收入的 8.4%；包装业务收入 34.2 亿元，占主营业务收入的 25.5%。供需平衡压力缓解，行业供需平衡压力缓解，行业加速出清加速出清 成本端成本端：原料成本端改善，支撑纸企利润修复。由于禁废令带来供应缺口，推动近年国废价格走高。2023 年受成品

6、纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，根据卓创统计，23H1 A 级废黄板纸市场均价为 1625 元/吨，较 22H2 下跌 20.3%，同比下跌 30.1%。进口木浆方面，由于海外浆厂新产能投产导致供应增加，叠加纸厂需求恢复不及预期，全球纸浆库存增高，2023H1 木浆出现大幅降价。据卓创统计，中国进口针叶浆、阔叶浆 23H1 市场均价同比减少 8.7%/15.9%。需求端需求端：终端需求逐步复苏，行业景气度上升。2023 年造纸行业整体处于恢复阶段，23Q2 纸价基本企稳，八月下旬呈现增长态势，造纸企业出货量得到较大提升，终端需求正逐步复苏。供给端供给端：新增产能持续