1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 13 日 科兴制药(688136)聚焦新兴市场，打造中国高品质生物药最佳商业化平台报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：传统业务板块为公司贡献稳定现金流。公司主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，2022 年营收中 90%来自 4 款产品，分别是人促红素（依普定）、人干扰素1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康），上述 4 款产品在各自细分领域的市场份额处于领先地位。但在国内集采背景下，非独家产品面临降价压力，公司通过加大覆盖、对传统产品进行长效化的改造以及孵化新品

2、，有望维持传统领域业务的稳定，为公司贡献稳定现金流。成熟海外商业化平台+快速产品引进，打造第二增长曲线。根据 IMS 的预测，未来新兴市场药品增速高于发达国家，成为全球药品市场增长的主要驱动力。新兴市场潜力巨大，国外生物药公司越来越注重新兴市场，国内则鼓励医药企业积极开拓新兴市场。科兴经过 20多年的海外耕耘，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外 GMP 合规审计等方面积累了丰富资源与商业化经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约 40 个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已 100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。公司将海外商业化作为重要战略之一，当前主要聚焦新兴市场，未来逐步向成熟市场延

3、伸。公司从 2021 年开始通过引进产品的方式快速扩充产品池，已引进 9 款产品，进度上，埃及药监局对英夫利西单抗和贝伐珠单抗完成了现场 GMP 审计，大产品白蛋白紫杉醇产线的欧盟 GMP 认证现场检查将于2024年1月底进行，巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年 1 月进行。若海外注册顺利推进，引进产品将于 2024 年开始在海外实现商业化。积极培育生物经济新产业。积极培育孵化动物疫苗、合成生物等新产业，建设新型基因工程载体疫苗技术平台、合成生物技术平台，推动相关产品的开发和产业化。科兴动保已完成 13 个产品管线的构建，并完成 3 个产品攻毒保护实验。合成生物学方面，已引

4、进-酮戊二酸和 5-氨基乙酰丙酸两个品种，具有广阔的应用前景，2023 年将进入量产。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 13.94/15.45/19.12亿元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，实现归母净利润-0.7/0.08/1.08 亿元，当前股价对应2024-2025年PE为472X/37X。采用 FCFF 绝对估值法得出科兴制药每股价值为24.84元，对应市值约 49.43 亿元，较当前（12 月 12 日）股价仍有 23%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。市场数

5、据：2023 年 12 月 12 日 收盘价（元）20.15 一年内最高/最低（元）27.88/16.19 市净率 2.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1359 上证指数/深证成指 3003.44/9625.26 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）8.84 资产负债率%44.37 总股本/流通 A 股（百万）199/67 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 仰佳佳 A0230522100005 研究支持 仰佳佳 A02305221

6、00005 联系人 仰佳佳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,316 969 1,394 1,545 1,912 同比增长率（%）2.4 2.6 6.0 10.8 23.8 归母净利润（百万元）-90-54-708 108 同比增长率（%）-1177.2 每股收益（元/股）-0.45-0.27-0.350.04 0.55 毛利率（%）75.471.573.773.4 74.5 ROE（%）-5.0-3.1-4.00.5 5.8 市盈率-44-57472 37 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每