1、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/33 骑士乳业骑士乳业（832786.BJ）2023 年 12 月 11 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2023/12/8 当前股价(元)7.98 一年最高最低(元)9.27/4.00 总市值(亿元)16.68 流通市值(亿元)6.37 总股本(亿股)2.09 流通股本(亿股)0.80 近 3 个月换手率(%)416.39 牧、乳、农、糖牧、乳、农、糖循环经济模式，长期供应蒙牛生鲜乳循环经济模式，长期供应蒙牛生鲜乳 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编

2、号：S0790522080007 公司：业务布局实现协同循环经济模式，公司：业务布局实现协同循环经济模式，2023 年年 Q1-Q3 营收同比增加营收同比增加 38.98%骑士乳业主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，按营收归为四成牧业、三成乳业、三成糖业和支持业务协同的农业四个板块，形成农牧乳糖副产物内循环。骑士乳业在过去十年内保持稳定增长，2023 年前三季度营收 7.80亿元，同比增 38.98%；归母净利润 7,411.11 万元，同比增 14.20%。可比公司 PE 2022 均值 33.9X，考虑到公司建设规模化、集约化奶牛养殖牧场，我们预计公司2023 年-2025

3、 年的归母净利润为 0.97/1.30/1.56 亿元，EPS 为 0.46/0.62/0.75 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 17.2/12.8/10.7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。行业行业：我国乳制品零售：我国乳制品零售 2025 年有望达年有望达 7385 亿亿，2023 年年糖糖价价涨涨至高位至高位 奶牛养殖奶牛养殖&生鲜乳生鲜乳：2022 年我国鲜牛乳总产量 3932 万吨，同比增长 6.76%。我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021 年下半年至今呈现一定程度回落。乳制品乳制品：我国为全球液态乳第四大产区，2021 年产量占全球 5.77%。2020 年中国零售乳制品销量

4、 31.1 百万吨，人均消费量增至 22.1kg，2025 年有望增至人均 28.9kg。中国乳制品市场零售额达 7,385 亿元，2021 年我国酸奶市场零售规模 1564.7 亿元。制糖制糖：周期性较明显。2021/22 榨季我国为全球糖产量第五大产区，占比5.30%。中国糖业协会预测 2022/23 榨季总产量 1,035 万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22 榨季最大甜菜糖产区，产糖量 49 万吨。与蒙牛建立长期稳定合作与蒙牛建立长期稳定合作，募投项目建成后有望年增收入，募投项目建成后有望年增收入 2.13 亿元亿元 牧业收入增长率逐渐提升，2022 年营收达 3.71 亿元（+

5、39.68%），其中九成为有机生鲜乳产品。乳业 2022 年营收同比提升 24.12%，其中常温灭菌乳和代加工奶粉 2020-2022 年营收增长最快，CAGR 分别为 149.89%、79.22%。公司白砂糖产能 8-10 万吨/年，为雀巢合格供应商。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。募投项目建成后年新增鲜奶产能 4 万吨，年新增收入 2.13 亿元。风险提示：风险提示：主要客户集中度较高风险、糖价格波动风险、行业竞争加剧风险等 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E

6、2025E 营业收入(百万元)876 948 1,161 1,477 1,750 YOY(%)23.9 8.1 22.5 27.2 18.5 归母净利润(百万元)56 72 97 130 156 YOY(%)143.5 28.5 35.3 34.5 19.6 毛利率(%)20.5 21.4 22.3 21.6 22.4 净利率(%)6.4 7.6 8.3 8.8 8.9 ROE(%)12.2 12.7 10.5 12.4 12.9 EPS(摊薄/元)0.27 0.34 0.46 0.62 0.75 P/E(倍)29.9 23.3 17.2 12.8 10.7 P/B(倍)3.7 3.4 2.0