1、公 司 研 究2023.12.101敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款山 西 汾 酒（600809）公 司 深 度 报 告峥嵘岁月百年史，不忘初心砥砺行分析师王泽华登记编号：S1220523060002强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息行业白酒最新收盘价(人民币/元)231.5总市值(亿)(元)2,824.2252 周最高/最低价(元)311.90/185.07历 史 表 现数据来源：wind 方正证券研究所相 关 研 究山西汾酒(600809)：产品渠道持续优化，推进清香高质量复兴2023.12.09山西汾酒(600809)：深化产品改革创新，引领清香发展复兴20

2、23.10.27山西汾酒(600809)：23H1 归母净利同比增长35.0%，坚持青花战略，紧抓终端深耕市场2023.08.25山西汾酒(600809)：青花系列实现高增，23Q2利润再超预期2023.07.24复盘：清香白酒龙头几经商海沉浮，量质并举步入品牌复兴之路。清香白酒龙头山西汾酒在历经早期的一些波折后，管理体系与管理经验越发娴熟。2018 年 2 月华润旗下华创睿鑫与汾酒达成协议，受让汾酒 11.45%的股份，成为汾酒第二大股东。在华润入主赋能下，公司治理结构持续优化。高管内部培育经验丰富，双轮激励激发员工活力。产品：青花系列瞄准高端，腰部发力底部拓新产品策略深度聚焦分工明确，覆盖

3、全价位带。青花 30 瞄准高端市场，青花20 成功卡位次高端。巴拿马、老白汾与杏花村三大系列筑牢腰部。竹叶青系列定位健康国酒。玻汾系列力主开拓新兴市场，聚焦消费者培育。渠道：深耕省内，环山西稳固市场，长三角+珠三角重点拓展2022 年汾酒提出打造“三大样板市场”的不对称市场战略，包含大基地市场、华东市场、华南市场。大基地市场策略上，汾酒一方面稳筑山西市场基础，另一方面在环山西市场上产品渠道双发力推动扩张，打造重要营收增长点。华东华南市场整体加速发力，各地因地制宜定制策略，附加多重保障。2022 年，核心市场销售规模均超 10 亿元，营收增速超 50%，部分市场可达 30 亿元，未来长&珠三角区

4、域重点突破有望进一步营收高增。展望：1）清香品类逐步复兴，叠加次高端价格带稳步扩容；2）高端产品陆续推出，产品结构不断完善。渠道布局持续优化，市场政策持续升级，版图逐步扩张；3）技改项目相继落地，原酒产能持续扩张，产品质量不断提升。投资建议：我们认为，公司作为清香鼻祖，随着青花系列占比进一步提升，产能技改项目释放大量优质产能，公司有望在未来量价齐升。预计2023-2025 年公司实现收入 324.88/396.34/478.40 亿元，分别同比增长23.93%/22.00%/20.70%，2023-2025 年预计实现归母净利润103.68/130.75/162.23 亿元，同比增长 28.0

5、6%/26.12%/24.07%，23 年对应27.24xPE，维持“强烈推荐”评级。风险提示：宏观经济下滑，省外扩张不达预期，竞品加大投入加剧竞争。盈 利 预 测（人民币）单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入26214324883963447840(+/-)%31.2623.9322.0020.70归母净利润8096103681307516223(+/-)%52.3628.0626.1224.07EPS(元)6.658.5010.7213.30ROE(%)37.9736.2534.6333.03PE42.8627.2421.6017.41PB16.319.877.48

6、5.75数据来源：wind 方正证券研究所注：EPS 预测值按照最新股本摊薄方正证券研究所证券研究报告山西汾酒(600809)公司深度报告2敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款正文目录1 清香白酒龙头几经商海沉浮，量质并举步入品牌复兴之路.41.1清香龙头，底蕴深厚.41.2历史沿革：几经商海沉浮，公司发展坎坷.41.3股权结构：国企混改引入华润赋能，公司治理结构持续优化.61.4 管理团队：高管内部培育经验丰富，双轮激励激发员工活力.72 产品端：青花系列瞄准高端，腰部发力底部拓新.82.1 青花系列：青花 30 瞄准高端市场，青花 20 成功卡位次高端.92.2 巴拿