1、生猪系列报告之三：从资本流动和现金流的角度分析本生猪系列报告之三：从资本流动和现金流的角度分析本轮轮“猪周期猪周期”的投资机会的投资机会程一胜(证券分析师)熊子兴(证券分析师)王思言(联系人)S0350521070001S0350522100002S评级：推荐(维持)证券研究报告2023年12月02日农林牧渔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M农林牧渔1.2%-1.3%-12.8%沪深300-2.5%-8.1%-10.6%最近一年走势相关报告生猪系列报告之一：猪周期与存栏（推荐）*农林牧渔*程一胜2021-11-24生猪系列报告之二：2018年以来的猪周期

2、复盘（推荐）*农林牧渔*程一胜2022-1-25-23%-16%-10%-3%3%9%22/12/02 23/02/0223/04/02 23/06/02 23/08/02 23/10/02农林牧渔沪深300pWlZ8VuYmZpW8VpZpZiZ7NbP7NpNrRpNsRiNrQsQjMqQmR6MnMnOuOqRqRwMtPsP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2023/12/01EPSPE投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E002567.SZ唐人神6.710.110.410.6962

3、.4917.6510.63买入002714.SZ牧原股份38.582.491.502.6519.5827.6715.69买入300498.SZ温氏股份19.120.82-0.230.8723.92-20.29买入603477.SH巨星农牧33.090.310.270.5978.0796.7344.82买入资料来源：资料来源：windwind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要u非洲猪瘟疫情后的非洲猪瘟疫情后的“猪周期猪周期”带有明显的资本属性。带有明显的资本属性。2021年9月-2023年10月，农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头

4、降至4210万头，累计下降5.6%，低于市场预期。另一方面，本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一：1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易退出行业。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。u流入生猪养殖行业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产，养殖企业的资产负债率快速提升。流入生猪养殖行

5、业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产，养殖企业的资产负债率快速提升。2017-2021年，主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金流连续五年保持净流入的状态，累计净流入资金高达1870.6亿元。2021年由于猪价快速下行，行业出现了较大幅度的亏损，并且对资本的吸引力开始下降。2022年，上市猪企筹资活动产生的现金结束了连续5年的净流入。在资本的加持下，行业沉淀了大量的固定资产。2017-2022年，在A股上市的11家生猪养殖企业固定资产账面价值从468.2亿元迅速攀升至2225.7亿元，年复合增速高达36.6%；在建工程账面价值从97.9亿元增加至424.4亿元，年复合增速达到34.1%。固定资

6、产扩张的同时，上市养殖企业负债增长也非常明显。这11家企业平均资产负债率从40.4%上升至70.9%；有息负债率从20.4%提高至47.4%。2023年，资产负债率和有息负债率又进一步提升至76.6%和51.2%。这轮规模扩张本质上是快速上杠杆的过程，并且出现了资产和负债期限结构的不匹配即短期负债融通非流动资产。u行业正面临资金流出和偿债的双重压力，主动去产能或将到来。行业正面临资金流出和偿债的双重压力，主动去产能或将到来。2022年，上市生猪养殖企业筹资活动净现金流由正转负。2023年前三季度，筹资活动产生的现金净流出26.3亿元。从现金变动的角度来看，2021-2023Q3，在A股上市的1