1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header公司深度报告公司深度报告旅游及景区旅游及景区 20232023 年年 1212 月月 0404 日日 Table_Title疾风劲雨过疾风劲雨过，云开月明云开月明 核心观点核心观点：Table_Summary 一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家 5 级景区，经过 30 余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，

2、截至3Q23 溧阳城发持股比例为 26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19 年 CAGR 为 4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润 CAGR 达 16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3 营收、归母净利分别恢复至 2019 年同期 123%、104%。行业行业复苏进行时，景区公司提质扩容复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下，2023 年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至 19 年同期 80%

3、/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随 2024 年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。公司产品公司产品矩阵丰富矩阵丰富，期待景区二次消费期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近 40%/70%。伴

4、随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以 2019 年为基期测算，景区二次消费收入提升 10%，景区业务净利润较 19 年同期提升 6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉竹溪谷”、遇系列酒店“遇天目湖”、“遇十四澜”和“遇碧波园”陆续投运，假设 4 个酒店项目成熟期入住率达 65%，测算合计有望贡献 0.24 亿元净利润。公司公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国

5、项目等。其中，平桥漂流项目预计 2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近 1 亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于 2026 年投运，预计项目每年营收可达 10 亿元。公司估值判断与评级说明公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司 2023-25 年归母净利各为1.6/2.0/2.6 亿元，当前股价对应 PE 各为 23/18/14X，

6、维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。Table_StockCode天目湖天目湖(603136603136)Table_InvestRank推荐推荐 (维持维持)分析师分析师 Table_Authors顾熹闽顾熹闽 ：021-2025 2670：guximin_ 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据市场数据 20232023-1212-0101 股票代码 603136 A 股收盘价(元)19.51 上证指数 3,031.64 总股本(万股)18,629 实际流通A股(万股)18,629 流通 A 股市值(亿元)36