1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 01 日 敏华控股敏华控股（01999.HK）全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行 全球功能沙发领导者，大家居雏形初显。全球功能沙发领导者，大家居雏形初显。公司深耕功能沙发 20 余年，全球功能沙发龙头企业，连续 5 年蝉联全球销量第一，国内市占率达约 60%，美国生产商中稳居前三。公司经营业绩稳健，以功能沙发为主，积极推进品类多元化拓展。FY2018-FY2023 公司总收入从 103.91 亿港元提升至177.89 亿港元（对应 CAGR 为 11.

2、4%），归母净利润从 15.36 亿港元增加至 19.15 亿港元（对应 CAGR 为 4.5%）；FY2024H1 公司实现总收入 91.52亿港币（同比-4.0%，人民币口径+1.3%），归母净利润 11.36 亿港币（同比+4.0%，人民币口径+9.8%）。功能沙发低渗透、高增长，床垫赛道成长红利仍存功能沙发低渗透、高增长，床垫赛道成长红利仍存。1）功能沙发：我国功能沙发市场处于低渗透、高增长的红利期，2020 年国内市场规模为 87.8亿元（2014-2020 年 CAGR 为 12.8%），目前渗透率不足 10%，仍有较大提升空间。我国功能沙发市场相对集中，公司国内市占率达约 60%

3、，有望充分享受品类渗透率提升红利。2）床垫：中国为床垫消费大国，2011-2020年床垫消费规模从 47.0 亿美元增长至 85.4 亿美元（CAGR 为 6.9%），伴随软体家居存量时代来临及居民健康睡眠观念改善，渗透率提升+更换周期缩短共同驱动床垫存量替换需求提升。床垫行业竞争格局分散，龙头企业打造兼具品质、功能及性价比产品，看好市场份额逐步提升。内销：渠道延续扩张，消费品牌价值凸显。内销：渠道延续扩张，消费品牌价值凸显。产品端，公司围绕核心产品功能沙发，向家用床、床垫、定制家具等品类延伸，品类拓展成效显著，FY2018-FY2023 床具/铁架业务收入 CAGR 分别为 41.8%/16

4、.4%。渠道端，公司渠道下沉提速，精细化管理赋能提效，单店运营效率优于同业；线上积极把握流量趋势，加码新零售，芝华仕品牌线上市占率领先，电商渠道表现靓丽。生产端，公司加速产业链整合，铁架、电机等核心零部件实现完全自研自产，全方位成本控制铸就深厚护城河。外销：海外市场需求回暖，全球布局提升份额。外销：海外市场需求回暖，全球布局提升份额。2023 财年受宏观因素扰动外销业绩承压，目前海外客户库存已至底部，海外旺季催生补库需求，预计客户下单节奏延续修复，收入端环比有望稳步改善。此外公司持续完善海外供应链布局，市场份额有望进一步提升。盈 利 预 测 与 评 级：盈 利 预 测 与 评 级：预 计 20

5、24-2026 财 年 公 司 营 业 收 入 同 比 增 长12.0%/13.4%/13.4%至 194.27/220.30/249.84 亿港元，归母净利润同比增长 23.4%/14.4%/14.6%至 23.63/27.02/30.95 亿 港元，对应 PE 为8.5x/7.5x/6.5x。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动风险、门店开拓不及预期、房地产市场修复不及预期、外销复苏不及预期、假设和测算误差风险。财务财务指标指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万港元）21,497 17,351 19,427 2

6、2,030 24,984 增长率 yoy（%）30.8-19.312.0 13.4 13.4 归母净利润（百万港元）2,247 1,915 2,363 2,702 3,095 增长率 yoy（%）16.8-14.823.4 14.4 14.6 EPS 最新摊薄（港元/股）0.58 0.49 0.60 0.69 0.79 净资产收益率（%）17.6 15.3 15.9 15.4 15.0 P/E（倍）8.9 10.5 8.5 7.5 6.5 P/B（倍）1.7 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 12 月 1 日收盘价 买入买入（首次首次