【研报】建筑装饰行业REITs大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？-20200604[30页].pdf

1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030004 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517040005 肖文劲肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519040001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业专题研究:从美日澳 基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展 方向 2020-05

2、-06 行业走势图行业走势图 REITs 大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？ 海外海外经验经验：何种基建：何种基建 REITs 能行稳致远？能行稳致远？ 我们简要回顾了美国、日本的通信电塔、数据中心、物流、自助仓储和太阳 能电站等方面泛基建 REITs 案例， 然后深入分析澳大利亚和印度 3 个高速公 路 REITs 案例，从正反两个角度总结了 REITs 发展的经验教训，并简要分析 了中国各类基建 REITs 的发展前景。 我们得到的启示是：成功的 REITs 权益收购行为活跃，市值管理战略有效； 公司有效税率较高会导致业绩难以改善， 净利率长期

3、处于低位， 市值管理战 略失灵；REITs 采用上市公司的组织形式可能更有竞争力，由于其股票可在 交易所由公众交易，流动性极强，退出方式健全；在经济不景气、政府基建 需求不高时，基建 REITs 的业绩也会受到很大压力。 “公募基金公募基金+ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决”结构带来的诸多问题需要政策解决 本次公募 REITs 试点采用“公募+ABS”结构，与其他国家上市公司型基建 REITs 略有不同。鉴于我国经济体制和配套法律制度有待完善，试点可能面 临几个亟待解决的问题：首先，与其他国家不同的地方在于权益转让困难， 绝大部分资产没有“出表” ， “明股实债”问题严重；其次，税负方面

4、的优惠 政策明显缺位，这是与国外最大的区别；另外，我国 REITs 试点虽采取“公 募+ABS”方式，但公募端流动性仍然有限。 PPP 及其资产证券化的经验教训及其资产证券化的经验教训可供参考可供参考 我们担忧这次试点会像 2016 年年底国家发改委、中国证监会联合推动的 PPP 资产证券化一样发展进程缓慢，因为在地方政府、国有企业和社会资本 的激励方面，PPP 及其资产证券化和公募 REITs 面临类似的问题；PPP 资产 证券化推出时也引起了社会热议， 但这种热情未能持续很久， 后续几年真正 完成的项目数不多、规模不大。我们或可吸取 PPP 及其资产证券化的教训， 为试点做更多的准备工作。

5、 我们也无需过于悲观新冠疫情对我国一季度 宏观经济影响较大， 政府工作报告指出 “积极的财政政策要更加积极有为” 、 “扩大有效投资” ， “各级政府必须真正过紧日子” 。考虑到这一背景，公募 REITs 应运而生，可以缓解地方政府融资平台的财政资金压力。 投资建议投资建议 部分国家的 REITs 已有数十年的发展历程，参考重点案例的经验教训，我们 认为通过融资扩募增大资本支出、 收获资本市场正面反馈的市值管理政策是 REITs 做强做大的核心举措。由于中外市场经济和法律制度区别众多，外国 REITs 的发展经验不能完全照搬我国，我们认为国内 IDC、仓储物流行业的 发展前景可能好于高速公路等

6、传统基础设施。 我国公募 REITs 试点的路上存在诸多亟待澄清和解决的问题， 其中处于核心 地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。 鉴于学术界和业界对税收优 惠的呼声比较大， 我们认为税收问题可能会较早解决； 基础资产经营权转移 困难则是老问题，PPP 资产证券化进展缓慢、现有类 REITs 基础资产难出表 就是例证， 由于这里涉及国有资产的产权问题， 可能需要政府高层的深入研 究论证，我们预期这一问题将较晚得到解决。 在上述问题解决之前，我们认为试点期间仍然有资质较好的一些资产可以 做，建议投资者瞄准私营资本较多、与新基建关系密切的产品进行投资。待 政策澄清、解决各类问题后，传统基建