【研报】化工行业财务角度看化工（一）：资产负债表企业加杠杆了吗？-20200505[28页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 5 5 月月 5 5 日日 化工 财务角度看化工（一） 资产负债表：企业加杠杆了吗？ 评级评级：增持（维持）增持（维持） 分析师分析师 谢楠谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 29531.9 行业流通市值(百万元) 24014.2 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS

2、 PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 华鲁恒升 16.6 1.86 1.40 1.74 2.00 9.0 11.9 9.5 8.3 -1.5买入 桐昆股份 11.7 1.16 1.64 2.08 2.34 10.7.2 5.6 5.0 1.36 买入 扬农化工 75.3 2.89 4.29 5.09 5.84 26.17.5 14.8 12.9 - 买入 新和成 27.2 1.43 1.78 2.05 2.46 19.15.4 13.3 11.1 - 买入 海利得 3.37 0.29 0.30 0.38 0.45 11

3、.7 11.4 8.9 7.6 1.05 买入 雅克科技 41.4 0.31 0.81 1.00 1.41 14451.4 41.4 29.4 - 买入 海油工程 4.95 0.02 0.19 0.30 0.38 27426.3 16.4 12.9 0.01 买入 备注：股价取自 2020 年 4 月 30 日，数据来源 wind 一致预期 投资要点投资要点 化工行业杠杆正在化工行业杠杆正在被动抬升被动抬升 资产与负债变化方向一致，速度不一，化工行业正处于被动加杠杆阶段。 从资产负债率变化可以发现，化工行业经历了两轮去杠杆后，2018 年开始 资产负债率再度提升。与 2012-2013 年行业

4、主动举债加杠杆不同，本轮资 产负债率的抬升源于资产端增速的大幅放缓， 使得资产增速小于负债增速， 企业被动加杠杆。行业内发生分化，资产规模较大的龙头大幅拉高行业整 体杠杆水平：与 2018 年相比，总资产大于 200 亿元的龙头企业平均资产负 债率提高 1.6pct，而资产规模处于中游的上市企业杠杆率反而出现下滑。 资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升 供改后化工企业盈利质量改善，然而宏观经济的下行已开始不断消耗企业 的在手现金。2019Q1 开始，由于化工行业货币资金增速持续降低，导致企 业流动资产增速显著下滑。存货方面，2019 年开始原材料

5、占存货比例再度 下滑，而产成品比例提升，一定程度上说明企业对未来盈利预期下降，备 货意愿减弱，化工行业正处于主动去库存阶段。值得注意的是，2019 年产 成品与原材料增速依旧处于较高水平，新冠疫情又使存货增速“被动”抬 升，本轮行业去库存压力明显较往年更大。在建工程方面，2018 年大炼化 项目集中上马使得化工行业资产变重，然而 2019 年在建工程高位回落，化 工企业扩产意愿明显减弱。精细化学品和新材料行业正逆势扩张。 负债端：负债结构负债端：负债结构有所有所改善，产业链内部杠杆维持高位改善，产业链内部杠杆维持高位 2018 年以来，化工行业流动负债占比不断降低，负债结构持续改善，有利 于企

6、业应对经济下行期的风险。然而结合资产端来看，由于总资产增速明 显放缓，行业流动比率与速动比率正处于下行阶段，企业短期偿债压力不 减。企业的议价能力可理解为向上下游占款的能力，表现为减少应收项目 或增加应付项目。本轮化工行业信用收紧与 2015 年的不同点在于，上市企 业在减少应收增速的同时依旧维持了较高的应付增速，企业对上游的议价 能力较 2015 年明显提升，且主要体现在行业龙头企业。2018 年下半年至 今，由于外部融资收紧，资产负债率被动抬升，龙头企业选择通过产业链 内部加杠杆的方式缓解资金压力，因此“(应付-应收)/营收”指标反而上行。 而资产规模较小的企业难以在产业链内部实现加杠杆，