1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 11 月月 21 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：15.76 元 神火股份（神火股份（000933）有色金属有色金属 目标价：22.00 元（6 个月）煤铝双驱，煤铝双驱，顺周期有望推动估值修复顺周期有望推动估值修复 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：黄腾飞 执业证号：S1250523070010 电话：13651914586 邮箱： 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股

2、本(亿股)22.51 流通 A 股(亿股)22.38 52 周内股价区间(元)12.67-19.74 总市值(亿元)354.76 总资产(亿元)606.36 每股净资产(元)7.93 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）铝资产优质，新疆电解铝产能位于成本曲线最左侧，云南绿电铝具备稀缺性，碳关税执行后具备出口优势。2）2024年电解铝供需维持紧平衡格局，远期供给侧 4500万吨天花板已至，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。3）铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道，远期布局 25万吨铝箔深加工。4）梁北煤矿改扩建稳步推进，2022-2025年煤炭产量复合增

3、长率 6.7%。铝资产优质，新疆低成本铝资产优质，新疆低成本+云南绿电铝同步发展云南绿电铝同步发展。公司位于新疆的电解铝产能处于成本曲线最左侧，依托自治区低价且稳定的煤炭供应，80 万吨冶炼产能盈利能力稳定。云南 90 万吨电解铝产能全部使用水电，由于云南水电供给的限制，远期区域内难有新增产能，现有的水电铝具备稀缺性，欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026 年正式执行。中外碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出口成本，加强云南神火铝产品的出口优势。电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2023 年电解铝平衡表预测有小幅缺口，库存将维持历史

4、低位，对价格形成强支撑。2024 年假定西南地区来水中性，预测产量增速 2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速 1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板 4500万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道：铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道：公司 2004 年进入铝箔行业，技术积累、生产经验丰富。公司在原有的双零箔基础上，扩宽电池铝箔赛道，已建成 8万吨铝箔产能，远期规划 25 万吨

5、铝箔（含 11 万吨水电铝箔）生产格局。煤矿改扩建稳步推进，煤炭产量稳步提升煤矿改扩建稳步推进，煤炭产量稳步提升。2021 年梁北煤矿改扩建项目主体完成，产量开始逐步释放，2022 年开始公司煤炭产量稳步上升，三年产量复合增长率预计达到 6.7%。公司煤炭生产成本稳定，2023年 Q3开始无烟煤和贫瘦煤的价格企稳回升，有望带动公司煤炭板块业绩向上修复。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 54.8亿元/62.0亿元/65.7亿元，对应 EPS分别为 2.43元/2.75元/2.92元。公司业绩煤铝双驱，我们选取电解铝冶炼公司天山铝业和云铝股份

6、、煤铝双驱企业中孚实业、煤炭公司中国神华作为可比公司，四家公司 2024 年平均 PE 为 8.4 倍。我们给予公司2024 年 8 倍 PE，对应目标价22 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：铝价大幅下跌风险，云南电力供应严重不足风险，煤炭安全生产风险，在建项目进展不及预期风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）42703.85 37499.79 40334.36 42370.15 增长率 23.95%-12.19%7.56%5.05%归属母公司净利润（百万元）7571.20 5475.19 6199.67 6574.82