1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|滔搏滔搏 从商业模式角度看滔搏的投资价值 体育运动鞋服系列深度报告（五）核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 06110.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 6.67 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王源王源 S0800522060003 18512191776 相关研究相关研究 滔搏滔搏是我国最大的运动鞋服经销商是我国最大的运动鞋服经销商，自创立以来不断自创立以来不断穿越行业周期，穿越行业周期，实现实现稳健经营稳健经营且且历久弥坚。历久弥坚。本报告本报告从滔搏的商业模式从滔搏的商业模式

2、角度出发角度出发，深入探究其，深入探究其投投资价值资价值。商业模式：解锁滔搏的经营密码。商业模式：解锁滔搏的经营密码。密码密码 1：高效零售是生意本质高效零售是生意本质。20世纪 90 年代末，滔搏前身百丽运动事业部开始国际运动品牌的经销业务。凭借极致的零售效率铸造了高效的零售“护城河”。密码密码 2：穿越周期且历：穿越周期且历久弥坚久弥坚。滔搏曾一度穿越股市牛熊周期，目睹过行业库存周期的危机，遇到过线上电商崛起的窘境，也经历过疫情对线下零售的冲击等，却仍然保持着稳健经营并历久弥坚。跨越周期，滔搏的生意版图不断扩大,并成长为行业头部企业。密码密码 3：助力国际品牌开拓中国市场，渠道价值是护城助

3、力国际品牌开拓中国市场，渠道价值是护城河河。20 世纪 80-90 年代，随着外资运动品牌陆续进入中国，我国运动鞋服行业逐渐萌芽。外资品牌由于“水土不服”，需要寻求渠道商的帮助，滔搏迎来发展机会。经过几十年发展，滔搏与品牌深度绑定，在国际品牌寻求渠道转型的今天，滔搏仍然以战略伙伴的身份与国际品牌并肩作战。投资价值：为什么选择滔搏。投资价值：为什么选择滔搏。基于滔搏的生意模式及基本面优势，我们认为选择滔搏有三个重要原因，即中国运动市场的高成长优势、客户多元化利于分散经营风险以及滔搏未来更多的成长性。原因原因 1：中国市场增中国市场增速更快速更快。我国体育运动鞋服赛道仍处于增量时代且运动鞋服渗透率

4、攀升、人均支出增长性强，未来更具成长性。原因原因 2：品牌品牌“组合拳”。“组合拳”。“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，滔搏能够分化单一品牌的运营风险。原因原因 3：更多更多“向上”可能“向上”可能性性。在新消费的背景下，滔搏市场嗅觉敏锐，在 2022 年与Team China 和李宁展开了合作。此外，滔搏前瞻性布局电竞蓝海市场，抢占市场先机，提前布局寻找持续发展的动能。盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计 FY2024-2026 滔搏营业收入将达到 293.2亿元/341.6 元/391.4 亿元，同比+8.3%/+16.5%/+14.6%；归母净利润分别为 18.6 亿元/23.3 亿元/

5、28.3 亿元，同比+1.5%/+25.2%/+21.4%。通过结合DCF 绝对估值和相对估值方法，得到滔搏的目标价为 8.11 港元（对应FY24 年 25xPE）。作为运动零售龙头滔搏将持续享受层面利好，同时通过一系列动作强化自身属性。首次覆盖，给予滔搏“买入”评级。风险提示：主力品牌销售超预期走弱，新业务拓展不及预期，行业折扣率恢复缓慢，宏观经济影响等。核心数据核心数据 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元）31,877 27,073 29,317 34,164 39,136 增长率-11.5%-15.1%8.3%16.5%14.6

6、%归母净利润(百万元)2,447 1,837 1,864 2,333 2,833 增长率-11.7%-24.9%1.5%25.2%21.4%每股收益（EPS）0.39 0.30 0.30 0.38 0.46 市盈率（P/E）15.4 20.6 20.3 16.2 13.3 市净率（P/B）3.6 3.8 3.9 4.0 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -4%8%20%32%44%56%68%2022-112023-032023-07滔搏恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 11 月 24 日 公司深度研究|滔搏 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 24 日