1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）煤制烯烃龙头持续扩张，煤制烯烃龙头持续扩张，盈利能力领跑市场盈利能力领跑市场 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：14.39 元 公司是煤制烯烃龙头，公司是煤制烯烃龙头，在产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指在产业规模、工艺技术、综合成本、经营效益、环保指标等均处于行业领先实现水平标等均处于行业领先实现水平，宁东三期，宁东三期&四期烯烃项目、四期烯烃项目、内蒙烯烃项目逐步投内蒙烯烃项目逐步投产后，有望进一步巩固成本优势，打开成长空间，给予“强烈推荐”产后，有望进一步巩固成本优势，打开成长

2、空间，给予“强烈推荐”投资评级投资评级。布局烯烃与焦化板块，发展循环经济产业链布局烯烃与焦化板块，发展循环经济产业链。公司是煤基新材料行业领军企业，充分发挥中国能源化工“金三角”煤炭资源优势，布局聚烯烃、焦化、精细化工品板块。2018 年以来，伴随着公司烯烃、焦炭等项目的投产，公司营收规模不断扩张；烯烃和焦化产品是公司营收主要来源，公司成本优势显著，总体毛利率维持在 30%以上；公司降本增效成果显著，2021 年以来，公司三大费用率之和降至 3%到 4%之间；公司研发支出连年增长，专利成果丰硕，在产业规模、工艺技术、综合成本等均处于行业领先实现水平。聚烯烃景气度有望触底，公司焦煤聚烯烃景气度有

3、望触底，公司焦煤-焦炭一体化优势显著。焦炭一体化优势显著。目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤制烯烃，三是丙烷脱氢（PDH）制烯烃。煤制烯烃工艺在乙烯和丙烯的生产工艺中的占比分别达 21%和 16%。2021 年以来，市场货源供应大幅提升，而下游需求相对稳定，聚烯烃价格支撑不足；从 2023Q3 起，成本端形成支撑，加上金九银十旺季发力，行业价格出现探底回升趋势。炼焦煤是焦炭的核心原材料，产量及表观消费量均保持逐年增长。2022 年下半年以来，焦炭行业承压，利润下滑。受益于公司焦煤-焦炭一体化产业链优势，公司毛利率水平显著高于同行。工艺优化工艺优化+低投资成本，低投资

4、成本，煤制烯烃煤制烯烃盈利能力领跑市场盈利能力领跑市场。公司煤制烯烃成本优势显著，2018 年到 2022 年，与中国神华相比，公司在煤制烯烃单吨成本方面节省约 27%。投资成本低，单位产品折旧少，是公司成本优势的首要来源；高开工率推动单位人工成本降低，醇烯比下降减少原料支出，更加巩固了公司的成本优势。根据测算，相对宁东项目，由于运费、烯醇比、及单吨投资成本的降低，公司内蒙项目成本进一步降低约 1000 元。给予“强烈推荐”给予“强烈推荐”投资评级投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为58.00 亿元、90.89 亿元、136.18 亿元，EPS 分别为 0.79 元、

5、1.24 元、1.86元，当前股价对应 PE 分别为 18.2 倍、11.6 倍、7.7 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、原材料供应及价格波动、新增产能不及预期下游需求不及预期、原材料供应及价格波动、新增产能不及预期、产品价格下跌产品价格下跌。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)23300 28430 28758 38153 53627 同比增长 46%22%1%33%41%营业利润(百万元)8421 7720 7138 10951 16201 同比增长 52%

6、-8%-8%53%48%归母净利润(百万元)7070 6303 5800 9089 13618 同比增长 53%-11%-8%57%50%每股收益(元)0.96 0.86 0.79 1.24 1.86 PE 14.9 16.7 18.2 11.6 7.7 PB 3.4 3.1 2.8 2.3 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）7333 已上市流通股（百万股）7333 总市值（十亿元）105.5 流通市值（十亿元）105.5 每股净资产（MRQ）5.0 ROE（TTM）13.1 资产负债率 46.1%主要股东 宁夏宝丰集团有限公司 主要股东持股比例 35.5