1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 粉笔粉笔(2469 HK)港股通港股通 招录考培巨头，探索招录考培巨头，探索 OMO 新机遇新机遇 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):6.58 2023 年 11 月 26 日中国香港 互联网互联网 聚焦聚焦非学历职业教育培训，探索非学历职业教育培训，探索 OMO 融合创新发展机遇融合创新发展机遇 粉笔以线上招录类考试培训起家，凭借强大的内容开发和技术能力、优质的产品体验和教学口碑脱颖而出，快速成长为国内知名非学历职业教育培训品牌。20-2

2、2 年在外部环境扰动、线下业务拓展受阻、高退费协议班模式导致行业经营困境等多重压力下，公司及时调整战略、收缩线下网点、优化雇员结构、减少高退费班型、推进 OMO 融合发展，实现了快速扭亏。我们预计23-25 年职业考培需求或持续旺盛，公司市占率有望提升，经调整净利润有望达 4.31/5.75/7.78 亿元，基于此，考虑到粉笔用户规模、品牌口碑、研发能力、运营效率均为行业领先，OMO 模式有望助力轻资产扩张，我们给予公司 24x 24E PE（可比公司 Wind 一致预期均值为 21.43x），对应目标价为6.58 港元（港元兑人民币为 0.93），首次覆盖给予“买入”评级。职业考试培训市场广

3、阔，职业考试培训市场广阔，行业格局重塑行业格局重塑背景下背景下粉笔有望持续拓展份额粉笔有望持续拓展份额 职业考试报考人数的增长和录取难度的提升有望驱动职业考试参培率上行。据弗若斯特沙利文预计，23 年国内职业考试培训市场规模有望接近 900 亿元，其中招录类考试规模接近 400 亿元。近年来行业供给因协议班退费问题加速出清，让出部分市场份额，我们认为粉笔有望凭借良好的品牌声誉和高效的 OMO 模式承接需求转化，进一步扩大用户规模和市占率。内容内容+师资师资+技术技术构筑品牌壁垒构筑品牌壁垒，获客获客成本低且成本低且运营运营稳健稳健 通过系统化、集中化的内容研发机制，严格的教师招聘和培训体系，以

4、及持续的技术创新，公司得以不断升级产品体验和教学质量，从而扩大学员群体和建立品牌壁垒，粉笔 App 23 年 1-7 月 MAU 超千万，已基本覆盖全部公考人群。良好的教学口碑使公司能够以具有成本效益的方式拓展客群，也使公司较少依赖协议班驱动业务增长，从而较好地控制了经营风险，23H1 退款负债占营收比例仅 6.59%。此外，技术创新有助于提升内部教研人效、指导精准营销和业务扩张，从而推动运营效率持续改善。O OMOMO 协同效应协同效应助力助力轻资产模式轻资产模式扩张扩张，拓展拓展精品班型精品班型和和细分赛道细分赛道 凭借线上运营的成功经验，公司正将线下业务逐步转向 OMO 模式。OMO模式

5、能够更好地兼顾线上产品的高效率和线下学习氛围，相比传统线下培训具备更轻的资产投入和更高的教师利用效率，有望助力公司业务快速扩张。此外，公司正积极拓展配备多种针对性服务、客单价更高的精品班型，有望驱动口碑和利润稳健提升；公司计划进一步扩展职业技能培训等细分赛道，有望进一步扩大用户群体并创造交叉销售和增值销售的机会。风险提示：付费人次及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；市场竞争加剧；潜在退款风险；核心人才流失；上市前股东减持风险。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0

6、570523110002 +(86)21 2897 2228 研究员 段联段联 SAC No.S0570521070001 SFC No.BRP041 +(86)10 5761 7007 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(港币)6.58 收盘价(港币 截至 11 月 24 日)4.60 市值(港币百万)10,367 6 个月平均日成交额(港币百万)37.66 52 周价格范围(港币)2.96-15.04 BVPS(人民币)0.56 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经