1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 三棵树(603737.SH)2023 年 11 月 22 日 买入买入（首次首次）所属行业：建筑材料/装修建材 当前价格(元)：56.49 证券分析师证券分析师 闫广闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱： 研究助理研究助理 王逸枫王逸枫 邮箱： 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-1.65-21.43-27.21 相对涨幅(%)-3.66-18.07-21.85 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 三棵树（三棵树（603737.SZ）：民族涂料

2、）：民族涂料龙头龙头轻装上阵，轻装上阵，多渠道发力多渠道发力再续高成长再续高成长 投资要点投资要点 公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，已成长为民族涂料第一品牌，已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于 2003 年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局，在工程领域打造绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来，公司持续进行渠道优化+控费提效，打开业绩回升通道，同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公

3、司实现营收/归母净利润 94.1/5.55 亿元，同比+18.42%/84.44%，2016 年上市至2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 34.12%/16.21%。建筑涂料行业增长动能转换，建筑涂料行业增长动能转换，存量房存量房接棒开拓市场空间接棒开拓市场空间。1）原材料价格下行推动盈利改善：涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格 23 年回落，而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展，涂料企业原材料价格波动风险下降。2）涂料行业成长动能切换：供给端，建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段，产量增速放缓；需求端，受房地产市场低迷影响，新房涂料需求下降，未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房

4、。我们测算我们测算 2023-2025 年国内墙面涂料市场规模年国内墙面涂料市场规模年均年均约约 900亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。3）借鉴海外经验，多元化是必经之路：国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段，而当前国内 CR10 远低于全球水平，后续涂料企业发展需要发力提升市场份额，回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为对本土涂料企业对本土涂料企业而言，未来发展或需而言，未来发展或需内生发展内生发展+外延并购外延并购并举，并举，夯实涂

5、料主业基础后开启多元布夯实涂料主业基础后开启多元布局，强化龙头竞争优势局，强化龙头竞争优势。品牌、研发、渠道、品牌、研发、渠道、多元化多元化建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚，先发优势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速，后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费者好感；2）高研发投入带来多品类的产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化，增强消费者粘性；3）渠道优化持续发力C

6、端+小B端，增加优质目标客户数量；4）防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同，缩短服务目标客户需要时间，助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场份额，向立邦等外资龙头发起挑战份额，向立邦等外资龙头发起挑战。投资建议投资建议：我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近，高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求，涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头，渠道优化后 C 端+小 B 端增长稳定，产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功，助力公司市场份额稳步提升，当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵，