1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/24 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 山河药辅山河药辅(300452)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2023 年 11 月 19 日 政策利好集中度提升，核心产能持续扩张政策利好集中度提升，核心产能持续扩张 山河药辅（山河药辅（300452.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点：公司是国内公司是国内药用辅料龙头企业药用辅料龙头企业，业绩稳健增长业绩稳健增长 公司深耕药用辅料行业，在产品广度和深度上具有较强的优势，上市以来增长稳健。2017-2022 年间，公司业绩逐年提升，期间营业收入复合增长率为15.77%

2、，归母净利润复合增长率为21.03%。2022年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长 14.26%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 46.77%。一致性评价一致性评价+关联审评审批有利于行业集中度提升关联审评审批有利于行业集中度提升 一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择，一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。此外，在新版药品管理法的实行也将推动行业集中度提升。从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国 DMF 政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整

3、体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即 以微晶纤维素和羟丙基甲基纤维素为例：公司近三年微晶纤维素的产销率分别为 98.58%、93.97%、98.15%，累计产销率为 96.74%；羟丙基甲基纤维素的产销率分别为 95.36%、103.43%、91.45%，累计产销率为 96.37%，近一年产能利用率 109.57%；最近一年末公司多个重要品种产能已处于接近饱和、已经饱和或过饱和状态，存在较明显扩产需求。投资项目“新型药用辅料系列生产基地一期

4、项目”已成功募集资金，建成后公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品大幅增加产能，预计合计将为公司带来近 4.2 亿产值。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 替代进口、海外出口持续推进；“新型药用辅料系列生产基地一期项目”大幅扩张多个重要品种产能。预计 2023-2025 年营收增速分别为17.9%/21.4%/19.5%；归母净利润增速分别为 20.6%/20.1%/20.0%；EPS为 0.7/0.8/1.0 元/股，对应 PE 为 22.7X/18.9X/15.8X。首次推荐，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性风险；一致性评价相关品种的集采中标存

5、在不确定性风险；公司成本端受上游原材料影响存在价格波动风险等。Table_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)616.71 704.53 830.42 1007.72 1204.06 收入同比(%)16.10 14.24 17.87 21.35 19.48 归母净利润(百万元)89.25 130.71 157.62 189.27 227.17 归母净利润同比(%)-4.99 46.45 20.59 20.08 20.03 ROE(%)13.95 18.09 19.28 20.40 21.43

6、 每股收益(元)0.38 0.56 0.67 0.81 0.97 市盈率(P/E)40.12 27.40 22.72 18.92 15.76 资料来源：wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价：15.27 元 基本数据 52 周最高/最低价（元）：19.01/13.94 A 股流通股（百万股）：186.43 A 股总股本（百万股）：234.46 流通市值（百万元）：2846.75 总市值（百万元）：3580.21 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 马云涛 执业证书编号 S0020522080001 电话 021-51097188 邮箱 联