1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 工程机械行业拐点工程机械行业拐点来临来临下的首选下的首选 柳工（000528.SZ）首次覆盖报告 机械设备/专用设备 投投资摘要资摘要：看好公司的核心逻辑在于看好公司的核心逻辑在于预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性。工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情：目前企业端从去库周期进入到补库周期，制造业 PMI（新订单-产成品库

2、存）指数出现反弹，工业企业月度利于 23 年 8 月出现向上拐点。工程机械国内需求出现边际改善：目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比 10%的增长，销售数据实现一定程度修复。根据保有量数据测算理论上每月挖掘机因存量替换产生的需求为 8 千台，而 2023 年 9 月挖掘机销量仅为 6263 台，从数据来看表明从数据来看表明挖掘机销量已经见底。挖掘机销量已经见底。工程机械出口端具备增长潜力：一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间，中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。主机厂利润率今年出现较强改善：工程机械上市公司实现营收 19

3、32.4 亿元，同比增长 11.8%，归母净利润 157.9 亿元，同比增长 20.74%。2023 年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。公司看点：公司看点：品类延伸带来的品类延伸带来的市占率提升以及规模效应下的毛利率提升市占率提升以及规模效应下的毛利率提升。市占率持续提升验证竞争力：2022 年柳工在国内地区的市占率为 3.28%，较2021 年增长 0.07pct，较 2013 年增长 1.2pct，柳工的国内市占率整体呈现提升趋势，显示出柳工较强的核心竞争力。股权激励激发公司活力：根据股权激励目标测算，预计 24-26 年公

4、司利润总额将不低于 9.5 亿元、10.7 亿元、11.9 亿元，股权激励保证业绩下限提供安全边际，同时在股权激励驱动下，管理层有较强动力进行降本增效。对标卡特比勒，柳工具备较大成长空间：行业规模效应较为明显，卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势，对标卡特彼勒 2022 年收入规模为 594.27 亿美元，归母净利率为 11.28%，而柳工 2022 年收入为264.8 亿元，归母净利率仅为 2.26%，故预计柳工仍有较大提升空间。投资建议：投资建议：我们预计公司 22-25 年净利润复合增速为 35%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 11.39 倍与 9.92 倍。我

5、们给予 2023 年柳工 PE 为 15 倍，目标价格8.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：毛利率下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）28,700.7 26,479.7 27,946.3 31,969.0 38,243.6 增长率（%）24.77%-7.74%5.54%14.39%19.63%归母净利润（百万元）995.3 599.3 1,062.0 1,219.9 1,470.8 增长率（%）-25.24%-39.79%77.20%14.86%20.

6、57%净资产收益率（%）6.47%3.81%6.44%7.05%8.04%每股收益(元)0.51 0.31 0.54 0.63 0.75 PE 12.16 20.00 11.39 9.92 8.22 PB 0.59 0.77 0.73 0.70 0.66 资料来源：同花顺iFind、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 11 月 18 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 尤少炜 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660123030009 电子邮箱： 交易数据交易数据 时间时间 2023.11.18 总市值/流通市值（亿元）124/90