1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2023 年年 11 月月 17 日日 药明合联（02268.HK）新股定价报告 首次报告首次报告 ADC 外包服务龙头，综合实力强劲外包服务龙头，综合实力强劲 上市合理上市合理目标价目标价：21.82 港港元元 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织（CRDMO），也是一家致力于提供全面综合服

2、务的公司。据 Frost&sullivan，按 22 年收入计，公司在 ADC 等生物偶联药物 CRDMO 中排名全球第二及中国第一，截至 22 年底，公司有 94 个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的 35%以上。生物偶联药物组合多样，市场潜力巨大。生物偶联药物组合多样，市场潜力巨大。生物偶联药物是利用连接子将载体和有效载荷进行连接，达到靶向递送有效载荷的目的，提升治疗效果。其中最主要的一类为 ADC，已有 15 款获批，根据前三季度销售额今年有望出现五款“重磅炸弹”药物。此外，ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与 IO 联用的潜力，现有的 IO 疗法中

3、，近一半方案可能从 IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现 100-200%扩容。据 Frost&sullivan 统计及预测，2022 年全球 ADC 销售额达 79 亿美元，并有望以 30%的年复合增长率于 2030 年达到 647 亿美元。除了 ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。生物偶联药物开发生物偶联药物开发复杂复杂，高度依赖外包，高度依赖外包。生物偶联药物开发的复杂性及高技术性导致大多数公司依赖外包合作伙伴进行开发。据 Frost&sullivan，截至 2022年底，全球 ADC 发现、开发及制造外

4、包率已达到约 70%，超过整体生物制剂34%的外包率。随着生物偶联药物特别是 ADC 药物研发热度不断攀升，合作交易及资金投入增加，全球 ADC 外包服务市场规模有望稳步增长。据 Frost&sullivan，2022 年全球 ADC 外包服务市场规模约为 15 亿美元，并有望以 28.4%的年复合增长率增长至 2030 年 110 亿美元。全球 ADC 外包服务市场呈现出相对集中的格局，2022 年按收入计排名前五大及前十大参与者合计分别占50.0%及 74.3%的市场份额。药明合联药明合联具备全方位一站式服务能力，具备全方位一站式服务能力，综合能力强劲。综合能力强劲。1）公司是全球唯一一家

5、专注于生物偶联药物且可从邻近设施提供全方位服务的 CRDMO，能够同步执行多个步骤并无缝衔接，提升效率。2）公司拥有最丰富的偶联技术，WuXiDAR4 平台行业领先，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，并建立了全面的分析方法，技术实力强劲 3）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，随着项目推进有望带来收入的强劲增长。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 21.85、38.39 和 56.03 亿元，同比增长 115.8%、75.7%和 45.9%；归母净利润为 3.65、6.

6、75 和 9.93 亿元，同比增长 134.2%、85.0%和 47.2%，EPS 为 0.31、0.57 和 0.84 元。由于 ADC 研发处于高速增长期，公司作为行业龙头，随着早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联 2024 年约 35 倍PE，目标市值 257 亿港元，目标价约 21.82 港元，参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。风险提风险提示示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,012 2,185 3,839 5,6