1、 从国际对比看家居门店赚钱潜力 Table_Industry 轻工制造 Table_ReportDate2023 年 11 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通）轻工制造轻工制造 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 李宏鹏 轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 从国际对比看家居门店赚钱从国际对比看家居门店赚钱潜

2、潜力力 Table_ReportDate 2023 年 11 月 13 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 报告导读报告导读：周期轮回、价值再造，本文通过梳理美日韩家居龙头的关键发展阶段、坪效变化以及地产周期影响，探讨两个问题：企业是否能够、何时以及如何脱钩地产；如何突破全球坪效天花板&拆解高盈利的直营大店门店模型。存量时代，海外家居龙头拾级而上。存量时代，海外家居龙头拾级而上。我们认为：长周期下龙头业绩表现难以完全脱钩地产，存量市场里家居收入与住房销售呈一定同步性；其中宜得利为代表的零售型公司受地产周期影响相对较小、且坪效较稳定，家得宝&汉森有家装关联业务的公司受地产周

3、期影响更大。但龙头公司通过及时调整业务布局、迎合消费习惯和渠道的变化，可以在较长一段时间内穿越周期。坪效全球横向对比看，不同国家的龙头坪效上限接近；纵向对比看，多数公司坪效随着门店扩张略有下降，但 2019 年以后家得宝依托强大供应链以及多年 Pro 业务基础、重新发力 MRO，坪效打破全球天花板。参考国际参考国际、立足国内、立足国内，扩扩单值仍是夯实店面盈利的重中之重单值仍是夯实店面盈利的重中之重。虽然以宜得利为代表的零售型企业受地产长周期影响较小，但我们认为中国出现此类综合型家居巨头的概率不大，主要因国内完善的供应链集群以及发达电商生态，使中小件用品的线上性价比整体优于线下；而日本由于电商

4、和实体店的税费一致、且线下租金整体便宜，传统企业在线下打造产品和服务综合优势的难度小于国内。但不排除出现相对高频中小件比如床垫、坐便器等品类专业型龙头。门店门店 UE 模型来看模型来看：创收方面，坪效作为体现门店创收的重要指标，虽然国内门店模型和海外有所差异，但当前国内龙头的坪效已接近全球较高水平，未来进一步提升或可借鉴汉森 Rehaus、家得宝 Pro 发展路径。且我们认为定制龙头目前的零售整装仍是以增量客户数为主、单值上并没有实现相较于家得宝从 DIY 到 PRO 的跃升，未来品类融合仍有较大提升空间。费用方面，对比宜得利的盈利模型，直营毛利率与国内接近，但宜得利租金优势较明显，标品服务成

5、本低，支撑其直营大店可实现 17%经营利润率。综上我们认为，在中国现实环境下，店铺经营成本明显降低的概率不大，未来提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是扩单值）。投资建议：投资建议：看好具备持续做大客单值潜力的企业。看好具备持续做大客单值潜力的企业。家居作为兼顾地产后周期和大宗消费双重属性的消费品，我们一直认为对行业和企业的认知需要更多耐心和信心。海外龙头历经地产和经济周期轮回，虽然尚未完全摆脱地产影响、成长历程经验和教训并存，但我们也看到优秀的企业在不断打破发展瓶颈，成就世界巨头。中国消费和存量房市场广阔，当前国内家居龙头市占率仍然较低，我们看好国内具备持续做大客单值潜力的企业，外部环

6、境调整期加速长期战略落地。持续推荐阿尔法标的欧派家居、志邦家居、顾家家居，低估弹性索菲亚、金牌YZNBNAdWeXlXsOmQ8OdN6MtRnNoMpMjMpOrQeRqRsO6MoPtPxNoNuMxNtOqO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 厨柜，优质赛道龙头慕思股份、喜临门、箭牌家居。风险因素：风险因素：宏观经济环境波动风险；地产销售大幅下滑风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资要点.6 一、存量时代，海外龙头拾级而上.7 1.1 汉森：韩国橱柜龙头，渠道变革有迹可寻.7 1.2 宜得利：深耕家居内饰零售，穿越地产周期.11 1.3 家得宝：美国最大建材零售商，