1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 11 月 07 日 城改枕戈待发，资金见微知萌 看好城中村改造专题报告系列之三 相关研究 加快“三大工程”建设，“防爆雷”作为重中之重-地产及物管行业周报（2023/10/28-2023/11/03）2023年 11 月 5 日 地产板块继续缩表，优质房企弹性可期-2023Q3 房 地 产 板 块 财 报 综 述 2023 年 11 月 3 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 陈鹏 A0230521110002 联系人 陈鹏(8621)23297818 本期投资提示：棚改总量视角：利刃出鞘，强催化与隐阵痛并存。

2、棚改始于 2005 年，2005-08 年局部试点（实物安置），2008-13 年推广至全国（实物安置），2014-18 年迎来爆发（货币化安置），此后政策退坡进入尾声。棚改对房地产甚至宏观经济均具备深远意义，一方面，棚改有利于推动三四线楼市去库存，2015-18 年棚改货币化拉动全国销面比例达 15%；有利于拉动当地投资、消费，从而拉动宏观 GDP 回升；也有利于推进民生工程、改善居民生活环境；当然不可否认的是，棚改货币化安置 80%集中在低能级三四线城市，推高房价的同时前置市场需求；也使得行情景气度延长，部分房企采取更激进经营策略，为后续保交付任务埋下隐患。整体而言，棚改是一把双刃剑，强催

3、化与隐阵痛并存。棚改资金视角：资金循环路径清晰，政策性资金是关键。从资金循环看，棚改资金循环路径清晰，央行-国开行（PSL）-地方政府（棚改专项贷款）-拆迁户（补偿款）-房企（销售回款）-地方政府（土地出让金），资金循环形成闭环；并在资金循环过程中，央行 PSL 发行传递至三四线销售改善和 GDP 改善的滞后时间均约为 3 个季度。从资金组成来看，棚改资金来源多元化：1）棚改专项贷款：2015-18 年占比总投资约 72%（其中 PSL 占比总投资约 50%）；2）中央补助/地方自有资金：2015-18 年占比总投资约 10%；3）专项债：2018 年占比总投资约 18%；4）商业银行贷款等其

4、他资金来源：2015-18 年占比总投资 0%-24%。其中，政策性银行棚改专项贷款最为关键，其具备PSL 支持、扩表工具、用途灵活三大特色，分别赋予棚改拥有更高资金能量、更大加杠杆空间及适用于土地征收三大优势，增强棚改对房地产行业和宏观经济的拉动作用。城改总量展望：战略高度凸显，有望厚积薄发。不同于以往棚改聚焦三四线城市，本次城中村改造将聚焦一二线城市，并预计后续入选城市有望扩围至 21-35 个城市，同时城改虽然基于集体用地，但预计又将不限于集体用地，预计本次城改的改造规模将比预期更大、更新节奏也将比预期更快。在此基础上，我们估算城中村房屋建面约 9.3-11.9 亿平，同时考虑入选城市或

5、扩围、房屋范畴或更大、更新节奏或更快等三大推论，并基于35 城/5 年/拆旧比 20%-30%的假设，估算本轮城中村改造未来 5 年每年投资额约 1.5-2.1 万亿元，累计投资额约 7.3-10.6 万亿元，估算每年拉动销售面积 0.9-1.3 亿平，对应每年销面占比全国 6%-10%，占比 35 城（一二线城市）约 19%-29%，城改投资规模可观。相较于棚改，城改对全国影响弱于棚改，但预计对一二线影响更大、更持续。城改资金设想：资金有望更多元化，政策性资金仍是关键。从资金组成来看，中央政策性银行专项资金能量较高、预计仍将是最重要组成部分，上轮棚改专项贷款占比 72%，本轮占比将略有下降，

6、地方专项债或将成为重要部分之一；不同于棚改，社会资本、商业银行参与城改积极性明显更高，源于本次城改主要集中在高能级的一二线城市，土地出让确定性更高，且部分物业经营性现金流较为可观；此外，城改资金来源也会包括中央补助/地方自有资金等方面。从安置方式来看，预计本轮城改将以货币化安置为主，包含房票补偿和货币补偿，预计初期房票补偿将更占主导，并预计后续不同城市、不同时间根据市场环境都会动态调整，因地制宜设置各类安置方式比例。从资金效果来看，考虑到本轮城改聚焦于基本面更强的一二线城市以及经历上轮棚改后居民具备一定学习效应，因而预计本轮城改资金落地传递至一二线销售改善的滞后时间将有望缩短至 2-3 个季度