1、证券研究报告|公司深度|家居用品 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泡泡玛特(09992)报告日期：2023 年 11 月 04 日 内地内地篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变 泡泡玛特深度报告系列（一）泡泡玛特深度报告系列（一）投资要点投资要点 公司公司进入发展新阶段进入发展新阶段：1）23H1 中国中国内地内地收入占比收入占比 87%，23H1/23Q3 同比同比+11%/+25-30%，加速复苏，毛利率重回加速复苏，毛利率重回 60%+，这与，这与用户扩容、用户扩容、IP、渠道、渠道以及供应链以及供应链新变化有新变化有关；关；2）23H1 境外境外

2、收入占比收入占比 13%，23H1/23Q3 同比同比+140%/+120-125%，盈利超过盈利超过内内地地，进入加速扩张进入加速扩张期期，“再造一个泡泡玛特再造一个泡泡玛特”。为全面梳理公司近年之变为全面梳理公司近年之变，挖掘背后不挖掘背后不变长效机制，重新审视长期增长空间，变长效机制，重新审视长期增长空间，我们推出泡泡玛特深度我们推出泡泡玛特深度内地内地篇篇和和境外境外篇，本文篇，本文为为内地内地篇篇。潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈 市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能否维持？用户画像是否变化？市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能

3、否维持？用户画像是否变化？我们认为，中国潮玩行业我们认为，中国潮玩行业：1）仍处用户渗透期）仍处用户渗透期。我们预计 2025 年市场规模可超 500亿元/21-25年 CAGR 14%，由用户渗透驱动，21年渗透率为 30%，用户渗透仍有较大空间，动能中优质供给 消费升级；2）用户画像用户画像持续持续下沉扩容下沉扩容；3）格局集格局集中中：泡泡玛特潮玩市场占有率由 19 年 8.5%提升到 21年 13.6%，龙头稳固，远抛对手。再观泡泡玛特用户变化：再观泡泡玛特用户变化：1）新用户持续增长，复购率维持高位；2）用户画像扩容：18-23 岁用户及男性用户占比提升。IP：创作持续接力，运营历久

4、弥新，乐园游戏落子：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子 市场疑虑：市场疑虑：IP 具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个 MOLLY/SP？单？单 IP生命周期能持续多久？生命周期能持续多久？我们认为，公司今年在我们认为，公司今年在 IP的三大变化验证了穿越生命周期的能力：的三大变化验证了穿越生命周期的能力：1）IP创作创作上，上，新新爆款层出不穷爆款层出不穷：展望 23 年，除四大经典 IP 依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS），新 IP 小野+HACIPUPU 已起势，关注高潜力 IP

5、ZSIGA/PINO JELLY；2）IP 运营运营上，上，经典经典 IP 生命周期延长生命周期延长：Molly 生命周期最长，SKULLPANDA 突破销售天花板且用时最短，IP 单系列生命周期也高于行业平均；3）IP 内容运营第一步：内容运营第一步：乐园、游戏都将于 23 年内落地。我们认为该能力可长期验证，主因我们认为该能力可长期验证，主因这背后这背后有长效不变的有长效不变的 IP 创作和运营系统创作和运营系统支撑：支撑：1）IP 创作之不变：创作之不变：爆款 IP 打造本质是概率事件，具有不可复制性，提升胜率和扩大池子是破局关键，公司已建立起“艺术家挖掘、艺术家绑定、PDC 自创、IP

6、 商业化落地”完整机制。2）IP 运营之不变：运营之不变：IP 生命周期延续可依靠运营实现，公司已找到破局之道，产品运营上，维持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展 MEGA、手办、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材质创新；内容运营上，乐园、游戏落地在即，经测算，我们预计乐园回本压力小，对拉动商品销售和提高IP粘性有重要意义。渠道：全线复苏，深度触达，空间可期渠道：全线复苏，深度触达，空间可期 市场疑虑：目前复苏进度如何？市场疑虑：目前复苏进度如何？内地内地渠道开拓还有多大空间？渠道开拓还有多大空间？近年渠道之变近年渠道之变：1）线上线下全渠道布局穿越近年外部冲击；2）当前复苏加速：零售