1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 11 月 06 日 贵州轮胎(000589)深耕全钢、非公路市场，海外布局提升盈利水平报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：公司为资深轮胎企业，深耕全钢、非公路市场。公司始建于 1958 年，至今约 65 年历史，深耕全钢和非公路轮胎市场，“前进”、“大力士”等品牌产品力较强，同规格价格高于同行。两次股权激励提升员工积极性，焕发国企活力。董事长黄舸舸于 2019 年 3 月 20 日起任公司董事长，分别于 2019年和 2022 年做了两次股权激励，两次授予股权数量占比当时总股本 2.93%、2.18%，两次激励提升高管股

2、权比例以及员工积极性。国企开启全球化布局。随着越南基地一期和二期的逐步投产，预计至2023 年末，公司整体产能约 927 万条，其中估计国内约 803.6 万条产能，越南约 123.4 万条产能。非公路景气持续，整体开工率稳步提升，盈利能力上行。2023 年前三季度公司实现收入 70.4 亿元（YoY+12.6%），实现归母净利润 6.3 亿元（YoY+146%），其中 Q3收入销量创历史新高，得益于今年以来随着海外工程机械及非公路轮胎需求旺盛，公司非公路出口盈利明显提升，全钢随着海外部分市场去库结束，以及国内重卡市场明显恢复，需求也有明显增长，叠加公司出口地区相对均衡，因此整体原有产能发挥较

3、好，全钢和非公路开工率均达到接近满产。越南工厂 2022 年投产，去年处于亏损阶段，今年在 4 月越南工厂 120 万条全钢产能达到满产。整体前三季度毛利率同比提升 6.39pct至 21.9%，带动净利润率同比提升 4.92pct 至 9.02%。Q3 产能利用率持续提升，叠加产品结构有所优化改善。三季度国内全钢行业开工率维持 60%以上，代表整体全钢需求较好，公司产能利用率仍有所提升，非公路需求景气持续，公司工程胎等高附加值产品占比有所提升。整体带动毛利率环比提升0.37pct 至 23.76%，净利润率环比提升1.1cpt至 11.26%。全钢胎市场国内逐步修复，海外去库完成，回归正常需

4、求。受过去两年疫情及重卡国五切国六标准影响，国内商用车市场需求有所下滑，带来全钢市场需求受损。但 2023 年 1-9 月国内商用车产量约 291万辆，同比增长 19.9%。行业开工率在经历两年低迷状态后开始恢复，2023 年 9 月全钢行业开工率约 63.25%，较前两年同期有明显恢复。此外，2022 年下半年由于海运费迅速下跌，海外渠道累库，于 2023 年 Q3 逐步完成去库，目前逐步回归正常供需。另外，由于全钢胎偏向生产资料，国产胎性价比优势凸显，预计在北美市场仍有接近翻倍的市场空间，同时近一年俄罗斯、南美等地区需求明显增长，基于国产胎新的发展空间。非公路市场品类众多，我们认为中长期主

5、要核心壁垒在于巨胎。非公路轮胎种类繁多，应用环境和使用路况复杂，包括工程机械轮胎（含巨型工程子午胎）、农用轮胎等产品。据 TechSci Research 的预测数据，2021 年全球 OTR 轮胎市场价值约 238 亿美元（若按需求类别划分，替换部分以 76%的市场份额主导市场），预计到 2027 年将以 6.66%的复合年增长率达到近 353 亿美元。其中全钢巨胎承载量大、连续工作时间长、作业场地条件恶劣，要求轮胎具备刚性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、弹性好、生热低、散热快等特性，因此全钢巨胎产品具有研发难度大、研制周期长、技术含量高等特点。依据海安橡胶招股书内容，目前全球仅有少部分轮胎制造

6、企业具备大规模批量生产全钢巨胎的能力，国际三大品牌在全钢巨胎领域的全球市场份额合计占比在 85%以上。我们认为中长期看，巨胎研发壁垒较高，有望成为行业核心壁垒。盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利润约 8.5、10.1、11.6亿元，对应 PE 约 9、8、7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期市场数据：2023 年 11 月 03 日 收盘价（元）6.45 一年内最高/最低（元）7.6/4.5 市净率 1.1 息率（分红/股价）3.10 流通 A 股市值（百万元）7511 上证指数/深证成指 3