1、证券研究报告公司深度研究白酒 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金徽酒（603919）陇上明珠放光辉，盘踞西北进全国陇上明珠放光辉，盘踞西北进全国 2023 年年 11 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)27.22 一年最低/最高价 21.42/30.80 市净率(倍)4.22 流通 A 股市值(百万元)13,807.6

2、2 总市值(百万元)13,807.62 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.45 资产负债率(%,LF)21.94 总股本(百万股)507.26 流通 A 股(百万股)507.26 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,012 2,550 3,081 3,694 同比 12%27%21%20%归属母公司净利润（百万元）280 357 482 599 同比-14%27%35%24%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.55 0.70 0.95 1.18 P/E（现价&最新股本摊

3、薄）49.96 39.21 29.04 23.36 Table_Tag 关键词：关键词：#消费升级消费升级 Table_Summary 投资要点投资要点 承名酒基因，陇酒标杆风正劲足。承名酒基因，陇酒标杆风正劲足。金徽酒创建于 1951 年，是国家首批确认的中华老字号和全国白酒百强企业，开创了全省浓香型白酒的先河。2022 年 9 月亚特集团重新成为公司控股股东，现任管理层积累丰富实际经验，多位核心成员曾经历公司改善业绩、成功上市“一次创业”，有助于赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。整体收入利润表现看，2011-2022 年营收 CAGR=10.3%,归母净利润 CAGR=11.5%，保持稳健。

4、“二次创业”“二次创业”稳步前行，凝聚内外向心力稳步前行，凝聚内外向心力。1）拉伸拉伸品牌品牌张力张力：文化底蕴深厚，通过举办高端品鉴会、以首席敬首席等多重活动持续打造品牌 IP，与消费者建立良性互动，放大品牌特色。2）持续优化持续优化产品产品力力：产品矩阵完善，2023 年前三季度高档酒收入 13.7 亿元，同比+33%，占总营收比重进一步提升至约 68%，16-22 年高档产品收入 CAGR 约为 25%。公司持续推动产品结构升级&因城施策；同时从各方面打造产品“入口绵、下咽顺、回味甜、不上头、醒酒快”的独特魅力。3）拓宽拓宽渠道渠道力力：公司积极向外学习，内部逐步激发活力，外在开启营销模

5、式持续完善，由“深度分销+大客户运营”的双轮驱动。通过与经销商共同成长、引入持股，使得厂商一体化关系紧密。大本营大本营+基本盘，本埠优势不断夯实，基本盘，本埠优势不断夯实，泛泛全国化进程提速。全国化进程提速。1）甘肃：甘肃：2022年公司省内综合市占率 25%+，分区域看，公司在兰州市占率约 25%-30%、陇南等地约 45%+、河西约 20%。公司持续深耕，推动省内市占率不断提升。2）环甘肃：）环甘肃：陕西市场尤其是宝鸡、咸阳的渠道和消费者对公司产品认可度已较高，未来公司将进一步在陕西市场深挖 120-150 元价位带，有望推进结构升级及渗透率提升；同时扩大新疆、巩固宁夏，新进内蒙市场，因城

6、施策。3）省外市场）省外市场：2021 年成立华东销售公司，推出 300-800 元“金徽老窖”系列，举办首席上市发布会、品鉴、主题游活动，持续扩大消费群体覆盖范围，提升金徽老窖品牌影响力，市场反响表现较好，我们预计 23 年金徽老窖华东市场收入高增，有望完成3 亿左右目标。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司内有动能、外造势能，大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。我们预计 23-25 年归母净利润 3.6/4.8/6亿元，同比+27%/35%/24%,当前市值对应 PE 为 39/29/23X。考虑到公司势能向外