1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 格尔软件格尔软件(603232)信创与通用安全双引擎，信创与通用安全双引擎，PKI 龙头再崛起龙头再崛起 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理)010-83939797 021-38031029 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读：本报告导读：在在 10 月月 7 号发布的密评办法影响下，行业景气度显著提升。公司作为号发布的密评办法影响下，行业景气度显著提升。公司作为 PKI龙头，龙头，基于基于云密码平台，云密码平台，信创业务信创业务拓展拓展加速，加速，叠加叠加摄像

2、头等安全产品迅速放量，营收增速将超预期摄像头等安全产品迅速放量，营收增速将超预期。投资要点：投资要点：维持维持增持评级，增持评级，下调下调目标价目标价至至 20.55 元。元。考虑公司客户预算及收入确认影响，下调 2023-2024（新增 2025）年 EPS 为 0.21（-0.49）/0.44（-0.85）/0.65 元，下调目标价至 20.55（-7.45）元，对应 2024 年 47 倍 PE。公司已形成信创与通用安全双引擎驱动模式，未来营收增速将超预期。公司已形成信创与通用安全双引擎驱动模式，未来营收增速将超预期。公司作为 PKI 领域龙头，在聚焦 PKI 核心业务同时，开拓密码入云

3、服务，率先打造云密码服务平台，行业信创业务进展迅速，且获评“信创能力十强”TOP7。叠加通用安全营收占比持续提升，车联网标杆案例频频落地，且视频监控安全产品放量在即，未来营收增速将超预期。核心逻辑：核心逻辑：由于 PKI 存在较高的技术壁垒和资质，长期龙头地位积累了技术和客户壁垒，较强的议价能力加之高比例的自研产品，毛利率水平长期保持较高水平，随着 PKI 密评需求推升行业景气度，以及 PKI国密算法升级改造的步伐加快，基于其高市占率优势，未来三年核心业务营收有望进一步加速；公司已打造一体化摄像头安全软硬件产品，随着公司参与编制的视频监控安全规范发布，考虑到视频监控的广阔市场基础以及摄像头安全

4、产品的高价值量，未来该领域业务有望加速拓展。同时随着车联网场景中 PKI 需求量迅速增长，与上汽等客户的标杆案例有望实现快速复制推广，所以公司整体营收增速将显著提升，且公司 2023 年前三季度亏损幅度也大幅收窄，发展逻辑已获得验证。催化剂：催化剂：摄像头安全业务增速显著加快，公司参与的安全标准发布 风险提示：风险提示：行业发展不及预期，政府预算支出不足 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 611 660 729 948 1,235(+/-)%37%8%11%30%30%经营利润（经营利润（EBIT）40-54 63

5、 151 212(+/-)%-7%-235%217%138%41%净利润（归母）净利润（归母）80-9 50 102 151(+/-)%40%-111%670%106%47%每股净收益（元）每股净收益（元）0.34-0.04 0.21 0.44 0.65 每股股利（元）每股股利（元）0.13 0.00 0.10 0.05 0.02 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.6%-8.2%8.7%15.9%17.2%净资产收益率净资产收益率(%)5.7%-0.6%3.5%6.7%9.0%投入资本回报率投入资本回报率

6、(%)2.5%-2.5%3.3%6.8%9.1%EV/EBITDA 47.15 40.87 20.66 14.04 市盈率市盈率 38.26 61.45 29.77 20.23 股息率股息率(%)1.0%0.0%0.8%0.4%0.2%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：20.55 上次预测：28.00 当前价格：13.07 2023.11.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）11.65-19.89 总市值（百万元）总市值（百万元）3,049 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）233/233 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万