1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|三棵树三棵树 地产新时期，行业新机遇，公司新目标 三棵树（603737.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603737.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 56 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李华丰李华丰 S0800521070003 18516181967 相关研究相关研究 由单一涂料企业逐渐迈向建材集成服务商由单一涂料企业逐渐迈向建材集成服务商。墙面涂料为公司的核心产品，在深耕建涂的同时，公司也正由单一涂料企业逐渐迈向建材集成服务商，一方面，依托同一工种

2、各施工环节的连续性，公司配套生产销售基辅材（18-22年收入占比 9.27%提升至 15.16%）；另一方面，受益于终端客户的高度重合，公司利用自身成熟渠道孵化其他建材品类（18-22 年胶黏剂、防水卷材及其它业务收入占比 7.84%提升至 17.68%）。此外，外墙“涂保防”一体化趋势的衍化以及工业涂料产业园的建立有望助力公司未来多元化发展。工程市场成就第一品牌，零售市场进军一二线工程市场成就第一品牌，零售市场进军一二线城市城市。公司工程零售渠道双轮驱动，工程端一方面重视直销业务，另一方面积极招募工程经销商（23 年有望由 20 年的 0.5 万家增至 2.4 万家），工程渠道难在前期渠道网

3、络搭建和后期对工程代理商的赋能，一旦与工程代理商建立起较为紧密的联系后，也成为竞争对手更难跨越的护城河。零售端一方面持续推进全渠道营销网络建设（截至 23 年 9 月，公司专卖店 1.1 万家，销售网点约 1-2 万家），另一方面依靠产品和服务升级实现立体化渠道布局，相较于立邦要求其经销商同时代理所有经销业务，三棵树则允许经销商根据自身实际情况选择一类或某几类业务，这为公司依靠马上住（截至 22 年，公司服务网点 717 家）、艺术漆、美墅美装等业务打开高能级城市家装涂料市场奠定了坚实的基础。规模优势逐渐显现，品牌价值快速提升规模优势逐渐显现，品牌价值快速提升。公司已基本形成东西南北中五大区域

4、性综合工厂。全国化布局下，各品类单位制造、直接人工、运输费用整体呈下降态势。公司广告宣传推广费占收入比重常年高于多数头部建材企业，通过开展冬奥会、宝可梦、故宫等主题活动持续提升自身品牌价值和知名度。投资建议：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 8.27 亿元、11.77 亿元、16.88 亿元，对应 EPS 1.57、2.23、3.20，给予公司 2024 年目标 PE 35 倍，对应目标价 78.19 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：房地产回落风险，原材料价格波动风险，经销商开拓及管理风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营

5、业收入（百万元）11,429 11,338 13,484 16,944 21,095 增长率 39.4%-0.8%18.9%25.7%24.5%归母净利润(百万元)(417)330 827 1,177 1,688 增长率-156.5%179.0%151.0%42.3%43.3%每股收益（EPS）(0.79)0.63 1.57 2.23 3.20 市盈率（P/E）-89.6 35.68 25.07 17.49 市净率（P/B）10.9 9.3 9.74 7.1 5.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -14%-6%2%10%18%26%34%42%2022-102023-022023-

6、06三棵树沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 25 日 公司深度研究|三棵树 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 25 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 三棵树核心指标概览.6 一、国内涂料龙头企业，树立天地，绿满世界.7 1.1 立足涂料二十年，取法自然，涂刷出色未来.7 1.2 股权结构高度集中，激励计划彰显发展信心.8 1.3 业绩稳健增长，盈利能力开始修复.11 二、涂料应用领域广阔，重涂对冲新增需求增速下滑.12 2.1 涂料应