1、 1 Table_First 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Ta行业行业研究研究 行业深度研究行业深度研究 Table_First|Table_Summary 有色金属行业有色金属行业“碳中和”背景下“碳中和”背景下电解铝供需格局重构电解铝供需格局重构，高盈利高盈利持续下铝板块迎来价值重估持续下铝板块迎来价值重估 投资要点：投资要点：供给供给：国内产能迫近天花板，海外复产进度缓慢。国内产能迫近天花板，海外复产进度缓慢。在全球“碳中和”背景下，国内受4500万吨产能红线约束影响未来产能增长有限，国外在高额碳税的政策下铝厂成本压力较大，即使在能源价格回落的态势下，复产进度仍偏缓慢，全球电解铝

2、整体供给呈缓慢增长态势。2023年预计全球产量达到7102.48万吨，同比增长3.7%，其中国内产量达到4140.61万吨，同比增长3.4%，国外产量达到2881.87万吨，同比增长1.4%，再生铝新增替代原生铝80万吨。2025年国内运行产能基本达到产能“天花板”，全球产量将达到7428.87万吨。需求需求：稳增长政策持续发力稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求。，电动车及光伏将拉动终端需求。“碳中和”政策激发社会对绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产在政策刺激下对用铝需求的压

3、制逐渐缓解，我们预测2023-2025年全球电解铝需求量为7296/7531/7831万吨。平衡：基本面长期向好，铝价易涨难跌。平衡：基本面长期向好，铝价易涨难跌。2021年开始，全球电解铝供不应求态势凸显，22年供给缺口为159万吨。在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，供给缺口将进一步拉大，预计23-25年供需缺口分别为194/209/402万吨。结合电解铝未来供需情况判断，我们预计2023-2025年国内铝价将维持上涨态势。利润利润：原材料原材料价格价格持续持续下跌，电解铝盈利下跌，电解铝盈利走扩走扩。目前国内氧化铝和预焙阳极市场均处于供给过剩状态，铝厂议价能力较强，利润向冶炼端转

4、移；在国家保供政策下，煤炭价格也低位运行，2023年9月，国内电解铝行业利润平均值为3476元/吨，行业利润空间较为可观。我们认为，未来氧化铝、预焙阳极供给过剩局面难改，煤炭价格在国家保供政策下低位运行，电解铝行业将维持低成本，而电解铝供需缺口进一步拉大带动价格上涨，铝厂盈利空间有望进一步走扩。投资建议：投资建议：供给缺口逐渐拉大，盈利能力持续修复，电解铝行业进入上行周期。从标的选择上，我们主要从三个维度进行考量：1）国内电解铝产能已接近供给侧天花板，未来新增产能非常有限，目前具备合规产能较大的电解铝企业更具备优势。2）从成本角度出发，具有自备电厂的电解铝企业更具备成本优势，尤其是在煤炭价格下

5、跌的局势下，因此一体化产业链更完整的企业将受益；3）在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业将受益。据以上逻辑，我们推荐中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份，关注电投能源、焦作万方和中孚实业。风险提示风险提示：欧洲复产速度超预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险 Table_Fi rst|Table_ReportDate 有色金属 2023 年 10 月 13 日 Table_First|Table_Rating 强于大

6、市强于大市(维持评级维持评级)Table_Fi rst|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ Table_First|Table_Relat eReport 相关报告相关报告【华福有色】铝行业月报（7.1-7.31）：政策密集发布叠加旺季即将来临，铝价上行可20230822【华福有色】铝月度数据跟踪（8.1-8.31）：8 月电解铝去库态势 不改，看好 后市铝价 20230921 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 3,0005,0007,0009,0002