1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 13 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）县域金融领军者，县域金融领军者，差异化发展差异化发展 总量研究/银行 目标估值：4.25 元 当前股价：3.67 元 1、农行的县域金融基因、农行的县域金融基因 农行农行具有发展县具有发展县域金融域金融的的先天优势。先天优势。农行出身于农业合作银行，具有推动中国农村经济社会发展的历史责任，造就其独特的县域金融优势。农业银行曾经是人民银行下属的负责推动农村金融工作的机构，后统一管理国家支援农业资金，再后来成立“三农”金融事业部。作为一家国有大行，董事长和行长的人选历来受到关注，我们梳理了农行的历任董事

2、长和行长情况，农行管理层多由中央从其他金融机构或政府部门调任，任职基础扎实，大行经验丰富，管理层执行力强。谷澍董事长谷澍董事长22 载工行生涯，曾经是载工行生涯，曾经是最年轻的国有大行行长。最年轻的国有大行行长。付万军行长是一名银行业老将，曾在交行供职付万军行长是一名银行业老将，曾在交行供职 25 年。年。2、县域金融、县域金融差异化发展差异化发展 县域金融业务营收占比接近五成。县域金融业务营收占比接近五成。1H23 县域金融业务营收占比为 49%，我们预计该占比将继续提升。县域营业利润增速较高，1H23 农行县域营业利润同比增速为 17.05%。县域贷款县域贷款占比占比近四成。近四成。截至

3、2023 年 6 月末，县域贷款总额 8.35 万亿元，同比增长 20.4%，高于全行信贷增速 4.5 个百分点，占贷款总额比重为 38.3%，县域存款 11.99 万亿，同比增长 11.1%，占比 42.5%。农行县域贷款平均收益率较高。农行县域贷款平均收益率较高。1H23 农行县域贷款平均收益率达 3.99%，与六大行总体贷款平均收益率水平相比处于领先水平，高于农行全部贷款收益率 12bp。1H23 农行县域存款付息率 1.65%，低于全行 12bp。县域业务资产质量好于全行水平。县域业务资产质量好于全行水平。截至 2023 年 6 月末，县域业务不良贷款率为1.27%，低于全行不良率 8

4、bp；拨备覆盖率 355.15%，高于全行拨备覆盖水平 50.48个百分点。截至 2023 年 6 月末，农业银行农户贷款余额 10416.51 亿元，不良率0.87%，略高于个人贷款不良率 0.66%，低于全行不良率 1.35%。3、农行基本面情况：负债端、农行基本面情况：负债端优势减弱优势减弱，风险偏好低，风险偏好低 1H23 农业银行归母净利润增速为农业银行归母净利润增速为 3.48%，位列四大行第一。，位列四大行第一。1H23 六大行加权平均归母净利润增速为 2.6%，1H23 农业银行归母净利润增速为 3.5%。近十年农业银行与建设银行的归母净利润增速极为接近，整体四大行的盈利增速差

5、别不大。2010-2014 年息差水平较高，近年来息差年息差水平较高，近年来息差面临挑战面临挑战。由于风险偏好较低，大行整体息差较低，但与六大行相比，过往农行息差在大行还是比较有优势，10-14 年息差与邮储银行交替位于六大行首位。过往较高的息差主要得益于负债端，农行资产配置风格保守，生息资产收益率持续较低，但由于深耕县域，存款占比较高，且存款中活期占比较高，负债成本较低；同时相对于本地农商行，农业银行的品牌价值更高、品牌影响力更强，获取的主账户较多，特别是个人活期/个人存款比例明显具有优势。负债成本优势明显减弱，息差下降至平均水平。负债成本优势明显减弱，息差下降至平均水平。但近年来农行息差下

6、行幅度较大，息差水平已经下降至大行平均水平，1H23 农业银行净息差 1.66%，同比下降36BP，较 22 年下降 24BP，息差水平仅高于交通银行。随着行业存款利率进一步下调，存款流失和存款竞争加剧，农行负债端优势面临挑战。农行品牌价值较高，县域根基深厚，随着经济缓慢修复，未来基本面有望进一步好转，性价比凸显。目前大行整体估值处于低位，汇金增持四大行有助于增强市场信心，叠加“稳增长”基调，以及年底估值切换，预计将对大行板块形成一定催化，我们给予农业银行 0.60 倍 23 年 PB 的目标估值，对应目标价 4.25 元，首 基础数据基础数据 总股本（百万股）349983 已上市流通股（百万