1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 10 月 13 日 福瑞股份福瑞股份（300049.SZ）肝纤维化检测市场肝纤维化检测市场蓄势待发蓄势待发，驱动驱动肝病肝病领域领域龙头龙头进入发展新阶段进入发展新阶段 当前时点我当前时点我们看好福瑞股份的三个原因：们看好福瑞股份的三个原因：1）行业新变革：NASH 药物有望实现“0 到 1 突破”，利好“卖水人”Firborscan；2）产品竞争力：“官方”认证推荐，Firborscan 竞争优势显著；3）新商业模式：全新投放模式助力，Firborscan GO 有望释放更大潜能。我们对公司未来成长天

2、花板及估值进行探讨：我们对公司未来成长天花板及估值进行探讨：1）未来成长空间大：我们保守估计，NAFLD 患者中每年约 13%左右需要进行 Firborscan 检测，对应美国年检测量为 2123 万次/年，当前渗透率较低；2）公司所处赛道未来发展空间大且竞争格局较好，未来可期，无完全意义上对标公司去类比估值；从更宽泛维度去理解，德康医疗 2022 年市盈率为 128X，但 CGM 行业有巨头雅培、美敦力等参与，Fibroscan 目前行业竞争格局及医保支付情况更优，我们认为公司未来成长型更好，值得更高估值水平。从公司整体业务来看：设备部分贡献业绩弹性，药品部分稳健增长。从公司整体业务来看：设

3、备部分贡献业绩弹性，药品部分稳健增长。设备业务：强实力积淀与新催化剂驱动，FibroScan 前景向好，有望带动公司进入增长新阶段。2022 年公司设备与技术部分营收占比为 61%，我们认为该部分业务有望为公司后续发展贡献弹性：1）NASH 药物有望实现“0到 1 突破”，目前 Echosens 已经与多家大型制药公司达成合作关系，并将在药品上市前大力推动设备安装；2）“官方”认证推荐，Firborscan 竞争优势显著，目前有超过 4200 篇同行评审文献，超过 180 篇国家和国际指南推荐 FibroScan 瞬时弹性成像技术。3）全新投放模式助力，Firborscan GO有望释放更大潜

4、能。药品业务：风险因素逐步出清，销售渠道转变叠加学术认可力提高，公司护肝片有望稳步发展。2022 年公司自有药品部分营收占比为 29%：1）中国首个获批抗肝纤维化药物，复方鳖甲软肝片在肝病治疗领域具有卓越地位，同时公司加强学术引导，多家学会与指南共识推荐，持续提高产品竞争力 2）公司在维持公立医院销售量基本稳定的同时，将复方鳖甲软肝片的销售模式向自主定价的院外零售渠道模式转变，金装软肝片替代老软肝片在院外渠道销售，实现自主定价销售转变。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为为 1.77、2.34、3.16 亿元，增长分别为 81.3%、31.9%

5、、35.1%，PE 分别为 53.5x，40.5x，30.0 x。我们看好公司标的稀缺性以及长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：Firborscan GO 投放不及预期、NASH 相关药物研发进展不及预期、竞争加剧风险；原材料价格波动风险；测算误差风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）898 1,009 1,299 1,689 2,236 增长率 yoy（%）11.3 12.3 28.7 30.1 32.3 归母净利润（百万元）95 98 177 234 316 增长率 yoy（%）54.2 2.5 81.3

6、31.9 35.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.36 0.37 0.67 0.89 1.20 净资产收益率（%）8.2 8.0 13.0 14.9 16.7 P/E（倍）99.4 97.0 53.5 40.5 30.0 P/B（倍）6.2 6.1 5.7 5.0 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 医疗器械 10 月 12 日收盘价(元)36.08 总市值(百万元)9,490.96 总股本(百万股)263.05 其中自由流通股(%)87.63 30 日日均成交量(百万股)12.40 股价走势