【研报】有色金属行业2020年度投资策略之贵金属篇：黄金50年纵览大通胀与大衰退-20200104[43页].pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 43 研究报告 黄金行业 2020-1-4 黄金黄金 5050 年年：纵览纵览大通胀与大衰退大通胀与大衰退 有色金属行业有色金属行业 2020 年度投资策略之年度投资策略之贵贵金属篇金属篇 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 黄金的本质：保值且对标美元的类信用商品 黄金是具有商品、货币与金融三重属性的特殊商品，而其根本是一种类信用货 币，兼具保值与对标美元的特质。保值，因而具抗通胀性；对标美元，则其机会 成本是美元的收益率， 即美国实际利率。 沿着实际利率延展， 黄金上涨的两大驱黄金上涨的两大驱 动即降息与通胀动即降息与通胀。利率波动小，通胀波动

2、大，黄金驱动以通胀为主，利率为辅。利率波动小，通胀波动大，黄金驱动以通胀为主，利率为辅。 黄金 50 年复盘：大通胀与大衰退 大历史观来看，1968 年至今黄金价格历经 3 轮大周期，其中大小共计 6 轮大牛 市。紧扣“实际利率紧扣“实际利率=名义利率名义利率-通货膨胀” ，黄金大牛市诞生于大通胀（通胀升）通货膨胀” ，黄金大牛市诞生于大通胀（通胀升） 与大衰退时代（利率降）与大衰退时代（利率降） 。有别于市场，我们按驱动的级别分层复盘，以揭示黄 金牛市背后的三维驱动赚通胀的钱、赚衰退的钱、赚风险的钱： 大级别看通胀： 工业化驱动下的大通胀。 三轮大级别的黄金牛市皆依赖通胀， 伴 随着全球大宗

3、商品牛市。其根本是来自全球产业转移、承接下的再工业化需求根本是来自全球产业转移、承接下的再工业化需求， 如 70 年代、80 年代末期、21 世纪初。但偶尔也有供给脉冲，来自原油扰动。 中级别看降息： 美国大衰退下的降息周期。 利率降幅取决于经济衰退级别。 每一每一 轮美国轮美国兴衰兴衰轮回的本质是产业的升级与更迭轮回的本质是产业的升级与更迭。80 年代重化工、90 年代新能源、 00 年计算机、10 年金融地产，皆是产业升级由盛及衰，进而启幕降息对冲。 小级别看风险：事件脉冲驱动。纵观 50 年重大事件冲击对于金价影响，布雷顿 森林体系、牙买加协议、广场协议、两伊战争等，皆指向短期扰动，不改

4、趋势。 黄金的展望：赚“衰退”的钱，也赚“通胀”的钱 2019 年，黄金的牛市的驱动来自利率（美国衰退）而非通胀。展望展望 2020 年，年， 我们判断黄金牛市不改，但驱动上除了利率（美国衰退） ，更应关注通胀端（非我们判断黄金牛市不改，但驱动上除了利率（美国衰退） ，更应关注通胀端（非 美企稳）的贡献：美企稳）的贡献：利率端：美国衰退趋势仍将延续，但鉴于长短端利率处低位， 下行幅度或难超 2019 年。通胀端：非美核心中国经济周期呈阶段性企稳特征， PPI 短期抬升态势显著， 关注其引导下的再通胀窗口。 而更长期维度，应聚焦以 印度等新兴国承接工业化的进程。风险端：关注明年的美国大选与中美贸

5、易等。 黄金的落地：顺延趋势，把握窗口，聚焦龙头黄金集团 黄金股作为矿业股， 长周期难获阿尔法， 原则上依旧重弹性。 其配置窗口较为苛 刻， 即便黄金商品趋势明朗， 但落地至权益择时依旧至关重要。 选股上资源股应选股上资源股应 聚焦禀赋关注龙头聚焦禀赋关注龙头，近年来我国黄金行业的集中度不断提高，目前形成了山东 黄金、紫金矿业、中国黄金和招金集团组成的四大黄金集团为主的竞争格局。 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 叶如祯叶如祯 （8621）61118772 执业证书编号：S0490517070008 分析师分析师

6、 王筱茜王筱茜 （8621）61118711 执业证书编号：S0490519080004 联系人联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600489 中金黄金 增持 600547 山东黄金 买入 601899 紫金矿业 增持 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 坚定看好 2016 年黄金上涨行情2016-5-3 瑞士公投若通过，金价短期将迎支撑、中期弱 势难改2014-11-16 风险提示： 1. 原油价格冲击； 2. 中美贸易摩擦升级。 -15% -1% 13% 27% 41% 2019/12019/42019